分众:惨超预期?挥手过去看未来

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分众:惨超预期?挥手过去看未来

图片来源@视觉中国

文|海豚投研

北京时间 4 月 28 日分众传媒发布了 2022 年全年以及 2023 年一季度业绩。由于 2022 年 1-3 季度都是已知数,并且业绩预告年初就已经披露,这里我们不去着重描述过去有多 “惨”,而更关心未来有多少 “福”——关键还是看一季度以及当下的行业环境所隐含的未来增长趋势,当然年报中相对详细的经营数据如果也会透露更多的信息。

核心要点如下:

1、不愿回首的至暗:今年初,分众发了 2022 年全年的业绩预告,虽然只有归母净利润数字——同比下滑 53% 左右,但也可以倒算出分众在去年最后三个月的经营压力。

当终于迎来防疫调整,市场在期待新的复苏时,悲催的分众还要因为感染高峰再挨一记重锤——收入加速下滑 44%,不足 21 亿的四季度收入几乎与曾经被视为 “至暗” 的二季度 19 亿一样惨淡。

2、黎明已经到来:当迈过感染高峰之后,线下消费才开始真正的复苏。一季度分众收入 25.8 亿元,虽然同比仍下滑 12%,但环比增长 25%,表明市场需求已有明显改善。

如果按照实际感受逐月粗拍,3 月的收入很有可能已经达到 10 亿以上,也就是说二季度 30 亿以上的收入还是不难的。

届时由于去年的最惨二季度拉低了基数,叠加购物季的营销氛围,因此收获一个 “爆发性” 增长,并不算太夸张的预期。

3、利润先于收入增速转正:众所周知,分众的成本一贯刚性(占比 70% 的成本为租金,10% 的折旧),因此收入下滑,必将给利润带来更为惨烈的数字恶化,比如四季度收入下滑了 44%,净利润下滑了 60%。

反之当收入回来之后,利润的反弹也会相当可观。但为了让自己能够更快速度的 “复活”,分众在这个经济波动周期的底部区间,也并没有完全的坐以待毙。能申请减租的申请减租,

该优化的媒体点位也加速优化,以及该裁员的裁员,守着 33 亿的现金和 46 亿的短期投资,安心等待天明。

因此,当一季度收入还在下滑 12% 的情况下,净利润已经先一步同比增长转正,少的 3.6 亿收入,成本省了 0.9 亿,税金 + 费用 + 信用减值省了 3 亿,把最后的利润拉了回来。剔除投资收益等非经营损益后的核心经营利润,下滑幅度也从四季度的-70% 收敛至-5%。

4、盈利提升并非一味依赖收缩:在同为降本增效的战略下,不同的企业采取的方案和实现路径也有质的区别。为什么我们说分众不是靠一味的收缩来硬榨出利润?

去年下半年至今,分众一直在增加电梯电视媒体设备,同时在今年一季度,电梯海报的点位数也开始重回扩张。

从单个媒体点位的平均毛利率来看,去年下半年的毛利率要优于上半年,2022 全年的单点位毛利率也优于 2020 年、2019 年。

这说明,在点位总数增加的情况下,分众通过扩展高效益的点位,同时关闭低效益的点位实现了整体经济模型的部分优化。

5、两份财报中同样没有给出对今年的指引,但管理层对今明两年的展望和应对策略也很关键。

6、重点业绩指标与市场预期对比:

(自年初分众披露业绩预告以来,较少机构在公开报告中进行及时调整,因此 BBG 收集的 2022 年预期相对滞后,与实际预期差距太大没有意义,因此海豚君选择一家头部券商的更新后预期作为参考。)

总的来看,四季度业绩并不好,收入端明显差于市场预期。对于一季度,BBG 未收集到有效市场预期,海豚君倾向于收入一般般,但利润率修复还不错。

分众:惨超预期?挥手过去看未来

长桥海豚君观点

分众的收入端体现得是一个从差无可差到快速反转的故事,但市场的期待很高,也误判了放开以来商家营销预算的投放节奏(效果广告的红利还将吃香一段时间),使得 CTR 的 2 月广告增速滑坡成为了压制分众短期估值的重要因素。

复苏还是没复苏,是围绕消费的问题,但自从消费行业占比接近 60% 一家独大后,也成为影响分众预期的命门。

海豚君认为消费复苏是存在的,商家在品宣广告上的速度只是慢了一些,但慢不代表落后,从修复弹性上,我们还是更看好今年品宣广告的增速高于效果广告。

因为恶劣的环境,而主动提效的分众,则有望在今年的复苏期,不仅获得收入的修复,自然性的恢复利润率,还能够发挥高效的运营能力,加速看到更优秀的利润率水平。

从估值角度,按照一致预期以及海豚君的预估,当下 930 亿市值对应 2023 年 45 亿归母净利润 20x PE,回溯以往在业绩开始腾飞期间,市场情绪会将 forward pe 上拉到 25x-30x 的区间,由此来看当前估值仍有提升空间。

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本季财报详细解读

黎明前最后一锤,收入惨烈超预期

四季度分众总营收只有 20.6 亿,同比下滑-44%,受到年末全国感染高峰影响,收入环比加速恶化,惨烈程度几乎与二季度看齐。

而机构因为对防疫调整后的消费反弹偏乐观,并且在今年年初分众发完全年业绩预告后,部分机构未及时调整预期,因此 BBG 市场一致预期相对滞后,体现出惊悚的 “预期差”。

不过海豚君对比了几家头部券商的调整后最新预期,收入端虽然仍然偏弱,但惊悚程度大大降低。

一季度分众收入上已经环比明显好转,不过仍然有 12% 的下滑。如果对四季度和今年一季度的逐月收入按照 CTR 广告刊例价同比增速、大众感染周期变化,再考虑春节期间楼宇流量不高等影响因素后进行粗拍,那么 3 月单月的收入差不多能达到 10 亿以上。

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这样叠加二季度本身又是购物季,营销氛围较重,商家品牌营销往往线上线下联动投放,因此实现 30-35 亿的收入并不难。

考虑到去年的二季度是疫情以来单季收入最低的季度,基数足够低,因此有望收获一个 “爆发式” 反弹。

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二月 CTR 广告增速出来,吓了市场一跳,因为指望逐月修复的趋势被 2 月一个负 12% 的加速下跌打破。这是什么原因导致的?

海豚君认为,2 月的超预期回落,可能有三方面因素:

1、必然与消费修复节奏较慢有一定关系,这也是消费行情一季度表现不佳的主要原因。

2、但同时与线下出行恢复后的 1 月春节之前,营销投放短期用力过猛也有关系。按照往年,11-12 月电商节整体广告市场火热后,1 月往往会进入一个环比回落的转淡期,但今年 1 月环比为正,因此不排除商家的营销预算,尤其是消费品商家有借着世界杯、春节效应进行了超前投放。

3、经济修复早期,效果广告还有一定的红利期。当经济向下低迷时,商家首先会削减品牌广告,相对青睐效果广告;当经济缓慢复苏时,品牌广告也并不是马上就会有反弹,而是会在经济不断复苏过程中,被商家逐步增加预算分配。因此 2 月线下、电视等传统广告,遭遇的毒打还较多。

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在这样的背景下,二季度的广告还能如期复苏吗?海豚君认为复苏趋势不改,二季度有望借力购物季全面反弹。

1、广告与社零的波动相关性较高,而 3 月社零已经出现了相对强劲的增长修复。因此海豚君认为广告需求也不会差到哪里去,跟随社零的波动幅度向上修复是大概率事件。

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2、此外,虽然广告大盘表现不佳,但梯媒也并没有一起趴下。由于拥有得天独厚的线下流量,因此 LCD 梯媒的增速保持强势,但电梯海报因为无动态观赏性,因此也跟着行业一起下滑。

电梯海报被 LCD 替代的趋势越来越明显,只是由于更换成本不低,因此进程也不算快,近几年分众也一直在减少电梯海报点位,增加 LCD 电视点位。

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影院贡献不大,但今年有强劲修复预期

在收入贡献上,由于 2022 年电影全年拉垮,因此梯媒收入占比进一步提升至 97%。但梯媒本身也是惨兮兮,下半年只实现了 44 亿元收入,几乎是 2020 年同期巅峰的一半。因此在今年线下经济活动恢复至正常,梯媒收入反弹空间很大。

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影院广告虽然占比不高,但去年实在太拉垮了,下半年甚至只有 1.46 亿元,和 2020 年疫情初期全国性限制出行的上半年看齐。2022 年影院广告惨淡,不仅仅是与防疫政策有关,受特殊年份优质电影供给稀缺的影响更大。

因此今年逐步恢复正常,监管有序落地和放松后,电影以及影院广告的反弹力度也会相当可观。

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但在这三年疫情中,分众还是顺势停掉了部分低效、低人流密度的影院以及放映影厅的合作。从 2021 年的 1927 家影院 1.36 万个影厅的覆盖,到 2023 年一季度只剩了 1680 家影院的 1.2 万个影厅的覆盖。

消费成第一大客户,但互联网可能已经触底

随着互联网公司去年开始全面实行降本增效,并且在下半年继续深入后,互联网已经不再成为分众一个有重要影响力的客户板块,消费短时间内迅速上位。

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但反过来说,当互联网公司在今年逐步进入降本增效的尾声,并且重回竞争扩张的周期,营销投放可能会重新向上。虽然相比 2018 年左右疯狂撒钱的状态,肯定要收敛不少。但互联网企业何时停止收缩,何时对分众的业绩拖累也会消失。

不同区域上,二季度受上海疫情影响较重,拖累公司业绩后,下半年华东地区下滑程度并不是最大的。截至当前,分众仍然主要依赖华东、华南地区贡献给收入。

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盈利提升并非全靠收缩,主打扩张中修复

去年四季度分众毛利率因收入太过承压又跌落到 55%,一季度毛利率则在收入反弹后恢复至 62%。不过去年下半年,单个梯媒点位的平均毛利率比上半年要高,并且在线下封锁、感染高峰等经济压力下,并没有打回原形到 2020 年的低位水平,说明过去连续几年的点位优化有了明显效果。

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此外,就是影院广告,考虑到行业的低迷周期,由于直接大幅减少了采购时长,因此毛利率也释放出来了,不过这个毛利率应该不可持续。

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分众的成本由媒体点位的租金、职工薪酬、设备折旧以及其他成本构成,其中媒体点位的租金占了 70%,除了单个点位的租金价格外,也受到点位数变动的影响。

自从去年下半年以来,分众的营业成本绝对值一直走低,虽然主要是由于点位的收缩优化而来,包括电梯媒体和影院媒体。随着点位的重回扩张,分众连续优化了一年的成本开始有反弹迹象。

海豚君认为,四季度的成本情况相比 2020 年还要低,已经体现了一种相对极致的状态,除非有技术/手段对现有成本进行优化,比如 AI 技术减少内容生成成本、与物业合作模式改变等等,否则很难乐观预期会有进一步的优化。

一季度的成本上扬进一步确认了分众重回扩张的趋势,我们预计剩下的三个季度成本还将进一步上升。但同时与此对应的 Q1,毛利率也大幅回升至 61.8%,由此可见分众的收入利润的弹簧效应。

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在费用上,分众也经历了裁员和推广减少等操作,因此主营业务的核心经营利润率环比提升了 4pct,但主要还是来源于成本优化了 7%。最终一季度归母净利润 9.4 亿,基本在指引去见内,同比增长 1.3%,净利率提升至 36.6%,与巅峰还有差距。

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最后,剔除非经营性损益只看主营业务的盈利能力,一季度实现 9.4 亿,同比下滑 5.3%,利润率修复至 36%,相比于整体净利润,一季度的修复弹性有所下降,但修复趋势不改。

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正文完
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