全球央行持续“买买买”， 黄金有望迎来新一轮牛市|钛度宏观

近日，央行公布数据显示，中国4月末黄金储备6676万盎司，环比增26万盎司，为连续第六个月增持。自去年11月中国央行开启本轮增购黄金以来，中国央行黄金储备由6264万盎司增至今年4月末的6676万盎司，累计增持规模达412万盎司。

据世界黄金协会最新数据，各国央行和其他机构第一季度购买了228吨黄金，同比增长176%。展望2023年，黄金的投资需求将成为主角。

协会认为，今年的黄金投资需求将继续健康增长，而黄金的制造需求（包括金饰和科技用金两部分）则将保持相对稳定。2023年全球央行可能将继续大举买入黄金，尽管购入量或将低于2022年创下的纪录。此外，全球金矿产量和黄金回收量都有可能取得适度增长。

美联储加息近尾声，欧美银行危机成金价狂飙导火索

5月4日，国际黄金现货价格一度冲上2079.67美元/盎司，刷新历史纪录。COMEX黄金期货价格盘中也涨至2085.40美元，逼近历史最高点。“金价”狂飙时，市场对黄金的热情却有增无减。

国泰黄金基金ETF及联接基金经理艾小军做客《钛牛了，股市！》时表示，近期多重因素合力推动了这一轮金价的大幅上涨。一方面，主要是避险情绪的推动。去年美国经历了史上力度最大的一轮加息，使得近期美国硅谷银行出现流动性风险以及资产负债表的问题，同时有几个银行也发生了相似的风险事件。在避险情绪的推动下，金价迎来上涨。

他认为，欧美银行业危机是近期金价上行的导火索。从3月8号开始，现货黄金价格就一路上行。虽然美国和欧洲监管机构及时出手托底，使得整体银行系统的流动性风险有所缓和，但是市场其实还是有类似的担忧，主要是担心后续会有更多的银行出现爆雷问题。所以避险情绪依然存在，对黄金的价格有一定支撑。

另一方面，市场对美国加息放缓、加息拐点即将到来的预期逐步增强，推动金价上涨。之前，美国非农就业数据大超预期导致金价有一定的承压。现在，强力加息导致银行业流动性风险外溢，再加2月份美国非农就业数据有一定降温，所以市场对于加息放缓的预期也越来越强。

此外，他指出，近一段时间以来，全球去美元化趋势日渐显著，全球央行也都增加了对黄金的购买。比如中国与沙特和巴西用人民币来进行贸易结算，这一些都必然会带来各个国家币种的国际化。外汇储备方面要多元化，黄金是非常重要的外汇储备品种。

美国去年以来大幅加息，对各国的外汇储备也有很大的不利冲击。通过增持黄金的话，也能够对外储形成一定的稳定作用。他认为，从美元化趋势和外汇储备多元化角度来看，金融机构未来增持黄金肯定是趋势性的，但增持的节奏可能会有所控制。

节目另一位嘉宾，长江证券研究所金属资深分析师叶如祯表示，本轮黄金行情的本质是交易美国衰退预期。在衰退周期中，实际投资回报率下降，因为黄金具有一定的保值功能，资金会从美元市场流出，流入黄金避险保值。

他指出，整个衰退交易过程分三个阶段。第一阶段，最核心交易的是美国加息速率放缓，可以看到从去年11月到今年1月底，黄金从底部开始抬升，出现第一波反转行情。交易思路就是，美国加息从75BP开始慢慢下降到50BP，美国服务业开始趋缓，油价表征的弹性通胀开始往下走，所以加息的必要性在下降，加息速率出现放缓。

第二波行情就是硅谷银行事件的触发，原来我们预计可能在三季度，但现在提前到二季度，降息预期交易。也就是当利率进入到终局状态，因为就业市场的一些松动，或者一些其他事件的触发，可能会提前预期未来的降息。

黄金市场是所有大类资产中交易领先性最强的品种，它会把衰退预期兑现在降息之前，所以第一次降息落地这个信号非常重要，从以往的经验来看，大部分黄金上涨行情都会在第一次降息落地之前出现。

他认为，当前市场处于降息预期的交易阶段，即黄金交易的第二阶段。这个阶段，无论是在商品市场还是权益市场，反馈都最激烈，也是黄金上涨的主升段。他预计美联储第一次降息落地最早有可能是今年三季度。

5月4日凌晨，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，宣布再次加息25个基点，基准利率区间升至5％-5.25％，创下2007年8月来最高。同时，声明中删除了“未来或将继续加息”等表述，外界普遍预期这将是美联储的最后一次加息。

当前美国通胀已经高点回落，而就业市场初步出现放缓迹象，叠加信贷条件收紧可能对经济造成影响，美联储更倾向于在加息不足和过度之间找到平衡，从而6月停止加息可能是大概率事件。

长江证券首席宏观分析师于博做客《钛牛了，股市！》时认为，通过对比前两次会议的声明，可以发现美联储今年以来对于加息的表态明显转变，从2月议息会议的“应该持续加息”到3月会议的“考虑一些额外的政策收紧”，5月议息会议上更多强调“考虑本轮加息的紧缩效应传导具有滞后性”，意味着美联储在考虑暂停加息。

他进一步指出，今年以来，美国通胀数据在逐月下降， 并且下降速率超市场预期。所以，以名义利率减去通胀得到的实际利率，也在加速下降。他认为，美国经济现在是从滞涨到衰退切换的过程中，名义利率和实际利率都在见顶回落的过程中，实际利率的下行弹性更大，对黄金来说是非常强的支撑。所以，尽管美国通胀数据可能后续还会有些波动、美联储官员偶尔还会有一些鹰派发言，都会对市场造成一定的扰动，但整体美国经济下半年步入衰退的大趋势已经相对比较明确。

全球去美元化潮起，黄金或将迎来新一轮牛市

今年以来，印度与马来西亚同意以印度卢比进行贸易结算、巴西与中国增加开通本币结算渠道、东盟各成员国同意加强本地货币使用、沙特阿拉伯宣布在石油出口中接受美元以外的替代货币……全球多国“去美元”步伐开始加速，蝴蝶效应快速发酵与扩围。

美联储激进货币政策带来的严重负面溢出效应给不少发展中国家带来股债汇三杀的局面，肆意的“长臂管辖”和金融制裁及以邻为壑的货币政策令美元霸权显露无遗，美欧银行业流动性危机暗流涌动，使得很多国家开始尝试在双边贸易中弃用美元，而直接使用本币结算。

对此，于博认为，从黄金和美元的这个关系来看，恰恰反映了黄金是反映了美国的这样一个经济的一个基本面强弱，或者说美元的货币超发程度如何的这样一个非常重要的一个标尺。所以我们说其实美元的一个弱化的过程，其实也都是黄金走强的一个过程。

2020 年以来，以美国为首的西方发达经济体在应对全球疫情冲击时，进行了大幅的货币超发。美联储资产负债表在 2020 年扩张了80%，欧央行、日本央行的扩张幅度也都是50%和20%左右。相比之下，中国央行货币政策相对稳健，资产负债表几乎没有扩张。

而美国这样大幅扩张的过程，实际上是在向全球收铸币税。当全球处于高速增长阶段，大家可能不会在意。一旦全球经济增长放缓，进入存量时代，美国经济也不再像过去那样强盛，全球经济增长动能也开始放缓，当地缘政治摩擦开始加剧之后，去美元化的进程就表现非常强劲。这对于美元必然是一个弱化的过程。而美元的走弱，也就是意味着黄金的走强。

而随着全球美元的抵制情绪日益强烈，各国央行都在增加黄金储备。

世界黄金协会（WGC）上周最新报告称，第一季度全球央行的黄金储备增加了228.4吨，尽管环比下降了40%，但同比大涨176%，同时也是有记录以来最强劲的一季度，比2013年创下的一季度峰值高出34%。

报告指出，考虑到去年创纪录的黄金需求量，这一增速更加令人印象深刻。2022年全球央行黄金净购买总量为1136吨，比此前一年大幅增长152%，也是1950年以来的最高净购买水平，同时还是连续第13年净购买黄金。

WGC指出，推动央行购买黄金的主要因素有两个，一是它在危机时期的表现，另一个是其作为长期储值手段的作用。“因此，在地缘政治不确定性和通货膨胀猖獗的过去一年间，各国央行选择继续以更快的速度购买黄金，也就不足为奇了。”

一季度最大的黄金买家主要在亚洲。根据WGC的数据，新加坡金融管理局（MAS）是最大的单一买家，其储备增加了69吨。MAS目前的黄金储备额为222吨，比2022年底时增加了45%。WGC表示，新加坡的大量购买证实，第一季度的买家不仅仅是新兴市场央行。

WGC在报告中表示，央行的黄金购买量依然强劲，几乎没有迹象表明这种趋势会在短期内发生变化。

叶如祯认为，目前黄金行情的两大主流逻辑框架为，传统的实际利率逻辑和去美元化逻辑。而从黄金这一轮行情的节奏来看，还是以传统的实际利率逻辑为主。本质上触发这轮黄金行情的还是美国经济衰退预期，或是非农通胀低于预期，或是美联储加息可能出现转折，仍是基于实际投资回报率下降的这样一个短周期逻辑去交易。

但是全球去美元化的加速确实带来了实质的变化，全球央行的黄金购买量在大幅提升，过去的央行储备大概是将近 600 吨左右，而2022年基本上翻了一倍，增加了500 到 600 吨。也就是说，过去两年黄金在全球出现了增配。

叶如祯表示，这种增配就类似大的公募基金在买一只股票，股票自身已有上涨逻辑，与此同时，公募基金如果大量增配，会把上涨幅度推高。去美元化的作用就体现在黄金上涨幅度的增高，本来可能估算会涨10% ，现在幅度就能涨到 20%- 30% 左右。

所以，判断黄金是不是站在新一轮大牛市的起点，重点还是看美国经济周期的变化。只要美国经济出现衰退，黄金就会阶段性向上。而在阶段性向上的过程中，全球央行大幅增配黄金，就会让向上的空间比原来更大。他认为，在美国经济衰退预期和全球去美元化共同影响下，黄金价格波动中枢出现有望出现较大上升。

艾小军认为，总体来说对今年的黄金行情相对比较乐观。尽管目前在2000点左右高位震荡，后续仍然可能有比较大的机会。从宏观经济的角度来看，这一轮黄金价格触及历史高点的可能性比较大。美国加息对全球经济的影响较大，而目前步入衰退的可能性也比较大，因此我们认为未来美国货币政策转向的概率较大。从历史情况来看，转向意味着市场预期会出现降息趋势，甚至可能会有50个基点的降息操作。而历史上降息周期往往会驱动黄金价格新一轮上涨。

黄金股票弹性超过商品，黄金基金ETF更适合中小投资者

今年以来，黄金价格不断刷新历史新高，持续“狂飙”。5月5日，国际黄金现货价格一度冲上2079.67美元/盎司，创下历史新高。黄金饰品的价格也从去年底的398元/克上升到538元/克。

今年以来，金价上涨也带动A股市场黄金股表现不俗。截至5月8日收盘，黄金板块指数年内累计涨12.38%，跑赢上证指数（年内累计涨9.90%）。其中，30只概念股年内累计涨幅超过10%，四川黄金年内涨幅居首，为309.40%。另外老凤祥、中金黄金、中润资源、潮宏基等4只概念股年内累计涨幅分别为60.44%、48.96%、44.27%、43.16%，均超40%。

金价走强也带动上市公司业绩明显增厚。数据显示，在53家黄金板块上市公司中，33家公司今年一季度实现归母净利润同比增长，占比超六成。36家公司今年一季度营业收入同比增长，占比近七成，其中深中华A、特力A、西部黄金等公司营收同比增长均超100%。

黄金主题基金从年初以来业绩也持续上升。4月份黄金ETF平均上涨1.58%，今年前四个月黄金ETF平均涨幅达7.44%。此外，几只黄金主题QDII上涨平均涨超0.80%，4月份平均上涨2.40%，前四个月平均涨幅10.51%。

黄金强势上涨背景下，投资者如何借道黄金ETF进行黄金投资？艾小军表示，黄金目前已经成为广泛受到投资者欢迎的品种，尤其是当市场面临一些冲击和压力的情况下，黄金资产的表现非常令人瞩目。

目前来看，投资黄金资产，可能更适合中小投资者的是黄金的ETF基金。从投资门槛来看，黄金基金ETF（518800）应该是目前最适合中小投资者投资黄金资产的工具，也是国际市场上主要的投资黄金资产的工具之一。黄金基金ETF的持仓变动对于分析和观察黄金市场和价格具有重要作用。黄金基金ETF持有的是上海黄金交易所上市交易的9999黄金现货，也就是实物黄金，可以通过合约提取实物。

另外，还有一部分投资者通过投资黄金相关股票来参与黄金投资。但投资黄金股票涉及到个股的跟踪以及系统性风险，难度较大。黄金股首先是股票，它会受到市场走势的影响。就是所谓的系统性的风险，受大盘走势的影响。

同时，因为相关的黄金上市公司尤其是矿产金公司，它产出的黄金价格上涨的弹性跟黄金的相关性最终会逐步的反应出来。相比黄金，黄金股票肯定也是更具弹性。与此同时，它的波动性也会更大一些。核心就是要去把握市场的走势。以申万黄金指数为例，它和实物黄金走势的相关性非常高，波动性也更大一些。

叶如祯指出，黄金股票和商品相比有两个核心不同点。除了价格的上涨，股票有量增，矿产企业都有自身的扩产规划。同时估值在一定程度上还反映了远端的成长预期。一般来说，一轮黄金的完整的牛市周期，股价大概是金价的4- 5倍左右，相当于加了一个 4 到 5 倍的杠杆。而这4-5倍的溢价主要就来自估值和量增的提升。 

他认为在本轮周期中，整体黄金股里国企要强于民企。目前黄金股的价格已经创历史新高，在这个位置上，企业如果想要依靠并购来进行扩张，难度增大，整体的收购估值不会便宜。当扩张变得更困难的时候，存量的价值就会得到提升和重估。

他进一步指出，在金价突破 2000美元之后，拥有好的金矿资源的公司，整体重估能力比较强，在这轮周期中相对表现会更出色一点。

此外，他还认为，前些年因为扩张过快导致资产负债表恶化的一些大型国有黄金企业，在2018年到2020年的黄金牛市中，受益于金价中枢的抬升，整体盈利丰厚，基本实现了资产负债表的修复。到了2021 年、2022 年，很多大型的国有黄金企业都提出翻倍的量增计划。往后看，由于金价中枢有望进步一抬升，这些公司的盈利也会进一步大幅提高，基本上都有100%左右的成长空间。

在过去几年中，黄金价格在熊市最低调整都没有超过1650美元每盎司，这些矿企的成本整体都在800到1000 美元左右。所以对这些企业来说，只是少赚和多赚的差别。

大型的国有企业在过去的熊市期间中，估值被压制的更低更充分，而随着资产负债表的扩张，这些企业产能周期的边际变化也会相对释放的更充分。

所以在这一轮牛市的黄金板块布局上，权益品种的弹性会比商品更强。龙头企业和占有好资源的企业，会相对资源禀赋一般的民企表现更好。这一点也和今年市场表现很强的“中特估”逻辑十分相近。

更多黄金牛市及投资精彩观点详见《钛牛了，股市！》第十期。

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