这里，即将进入主升浪

图片来源@视觉中国

文 | 星图金融研究院

“中特估”家族再添一员——“金特估”。自从去年的“中特估”概念火了之后，各路央国企相继搭上“‘特’快列车”，股价、估值纷纷上扬。

而在5月17日，由上海证券交易所主办、工商银行承办的“沪市金融业专题座谈会”召开。此次会议讨论的重要内容包括“在服务中国式现代化中促进金融业估值提升和高质量发展”。参会机构包括银行、保险、基金和券商人士。意图可以说是非常明显了——由监管机构主办会议，来提“金融业估值提升”，同去年“中特估”的出世如出一辙。而且现在“特估”有四处开花的苗头，每个行业都觉得自己是有特色的。

后知后觉看，不管是中油资本还是中粮资本，亦或者五矿资本、中航产融也好，“金特估”消息出现之前都有一波强势的上涨，不排除缘由都是“金特估”，在5月15日金融股也出手挽救了大盘。那么“金特估”是真有特色还是另有所图，我们今天来看看。

“金特估”概念

“金特估”即为“金融特色估值”，主要包括银行、非银金融（保险、券商），在A股也是比较典型的低估值、高分红板块，尤其是银行。我们分开来说。

首先是银行。根据申万银行指数（801780.SL）可知，目前A股上市银行为42家，总市值约10万亿。行业分布上有股份制银行（占比46.63%）、国有大型银行（占比24.8%）、城商行（占比22.65%）、农商行（5.93%）。在市值分布上，工农建中四大行超万亿，千亿市值以上的公司有16家。

其次是非银金融。根据申万非银金融指数（801790.SL），目前A股上市非银金融机构为87家，总市值约6万亿。其中证券（占比60.94%）占据大头，其余的保险、多元金融约占40%。在市值分布上，中国人寿/中国平安超过0.9万亿，“证券一哥”中信证券超3000亿，千亿市值以上的公司同样有17家，不过多数市值在400亿以下。

那么金融行业是否真的符合“中特估”的特点——低估值但高分红呢？首先估值方面，不管是PE还是PB银行业确实在申万31个一级行业中常年最低，近5年PE/PB均值分别为5.7倍和0.6倍，且近3年还有下降趋势且创下新低；而非银金融则不太明显，近5年PE/PB处在中游偏上的位置，均值分别为16.5倍和1.6倍，与银行不一致的地方在于非银金融的估值更倾向于“回归”，即回到2018年位置附近。其次是股息分红，从绝对数来看银行是占据绝对优势的，可比性不强，所以本文从相对数来看。近5年银行的股息率遥遥领先于同行，均值达到了4.7%，在单一年份通常是独一档的存在，维持在TOP3；非银金融则比较保守，在31个行业中位居中游，近5年的均值为1.9%，不过从趋势上看有提升的可能性。

所以综合以上的分析可以得出以下结论：“金特估”并不具备着“中特估”所有的低估值、高股息的特点。银行更符合“金特估”的投资标准，非银金融可作为补充，潜力有，但是性价比不高。

“金特估”投资逻辑

首先明确为什么金融业估值这么低？金融类上市公司的市盈率普遍在10倍左右甚至低于10倍，远低于一般互联网公司动辄30倍、50倍的PE。主要是由于金融行业有自己的行业局限性。一是金融业的利润受金融周期波动影响大，而且一般都是系统性风险，很可能多年经营毁于一旦，因为利润有风险所以估值要打折扣，比如保费收入具有明显的季节特征；二是金融行业的业务难以突破线性增长，也就是未来很难实现突破性、爆发式增长，成长性偏弱。三是金融行业的资产质量通常会压制估值甚至形成戴维斯双击效应，以银行为例，当不良率提升时也会拉低利润，从而对估值造成更大的压力。

此外受疫情的冲击，国内金融行业各板块也都经历了困难重重的2022年——银行对实体经济的稳增长让利、债市滑坡、利率重定价、地产不景气等，证券受2022年股市下跌、交易量萎缩、自营业务拖累等，保险则历经代理人队伍清虚、监管整治乱象、高价值产品销售低迷等。叠加宏观上的弱复苏，市场对金融行业的前景更加不看好，纷纷进入历史级别的低估值。

其次，“金特估”是否真的有潜力成为“中特估”强劲的动力之一？

基本面上，从2022年年报和2023年1季报来看，金融行业整体进入了业绩、收入的边际拐点，所以修复机会值得关注。单季度看2023Q1，如银行业的营收/归母净利润同比增长1.4%/2.3%，不良率环比下降3BP；券商营收/归母净利润/年化ROE分别同比增长37.15%/86%/+1.66pct，自营投资同比明显改善；保险/多元金融归母净利润环比涨幅接近100%。整体来看实现了高增长。

未来预期上，银行角度，过度让利不可持续、资产端重定价影响最大的阶段已过去、拨备少提贡献盈利、非息收入延续修复趋势；证券方面，权益市场表现向好带动市场交易量/基金新发量/IPO转好从而改善手续费收入、财富管理转型推动该领域持续复苏；保险侧降本增效成果显现、长债利率降幅收窄、地产融资政策边际放松、保费（储蓄险、车险）收入有望维持增长；多元金融随着长端利率下行、经济复苏回暖、企业融资需求增加等带动融资租赁、不良资产管理等领域享受红利。

估值和历史股价位置上，目前来看几乎细分领域都在底部区域徘徊，长期持有价值较高。不过从弹性来看，不管是历史经验还是业绩角度，非银金融可能更优。

所以金融行业兼具短期的弹性以及中长期复苏逻辑，在“金特估”背景下极有可能迎来戴维斯双击。而且从市场角度看，2023年需要信心，只有大盘指数站稳，投资者才有意愿或者信心进场，那么大金融作为牛市旗手则必须有所表现。况且涨大票的目的并不是让我们在大票上赚钱，而是抬高市场的水位，提升市场的整体情绪，后续才可能有全面开花，比如参与度更高、数量更多的小票，最终形成大票搭台、小票唱戏的行情。

“金特估”概念基金

从目前市场上的基金中筛选同银行、非银金融强相关的主动型基金其实并不多。

如何定义强相关？即这只基金必须有较长的周期来关注、持有金融行业。本次筛选的周期为近3年，行业方面结合申万、中信、证监会行业分类3个维度，并计算出综合纯度，即基金持有金融行业市值占基金净值的50%以上。此外综合规模、经理经验、纯度等方面筛选出了以下5只基金，供大家参考：

林高榜信奉的是均值回归，认为大部分行业都存在这个规律，但是在认识不同行业的均值回归过程之前，应当首先花更多的时间和精力去研究该行业盈利能力中枢水平的变化趋势。易方达金融行业股票发起式基金可以投资于内地和港股，所以在持仓上是最广泛的，不过重仓股中有一部分是A+H股双持有的组合。

黄春逢在银行领域具备丰富的研究经验，是一位长跑型选手。他认为企业持续创造价值的能力是投资回报的核心，主要会去选择竞争优势强、护城河深的优质公司。不看重估值和安全边际，更看重未来的成长性，比如ROE的增长，所以是比较符合“金特估”理念的经理。掌管南方金融主题灵活配置混合A基金长达5年，基本是从头开始。从持仓上看也有更偏成长性的计算机，以及泛金融板块——房地产。

鄢耀一直聚焦于大金融板块，而且投资风格均衡成长，选股能力较强。自上而下和自下而上相结合，选股上也是以ROE为出发点，既能长期持股，也敢于尝试。工银精选金融地产混合A主要持有优质城商行以及非国有行的龙头大行，比如招行和平安。

吴刚相对经历更丰富、任职时间更长，对顺周期行业有深入研究。在偏向上更关注市场成熟而份额扩张迅速的龙头公司以及能够迅速建立护城河的公司，一旦估值合适，就会集中配置。中融金融鑫选3个月持有混合A在金融上更偏向其中的券商，前10大重仓股有9只都是上市券商，行业集中度较高。

袁航的投资风格偏向均衡，聚焦中长期机会，寻找“恒星式”企业并买在低谷，耐心持有，所以换手率极低，是5只基金中最低的。也是价值型投资策略的坚实拥趸，主要通过竞争力、增长质量、估值和安全边际三大方面进行个股筛选。目前专注于“稳增长”领域的投资，包括地产、金融，从鹏华鑫远价值一年持有期混合A的持仓中看也是符合的，并没有漂移，大金融、家电占据主导地位。

总体上，“金特估”不管是短期还是长期都有可能成为“中特估”强力的一把火，也是A股市场情绪的催化剂，在政策的加持下，胜率较高。但是还是建议大家理性投资，合理均衡配置最佳。

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