巴菲特成了日本最好的PR

图片来源@视觉中国

文  20社，作者 | 贾阳

就在日本股市一路飘涨重新收复1990年点位，日本股市东证股价指数创下 33 年新高时，上周四，一份来自新加坡银行首席经济学家的研报发送了出来。这份研报的题目叫做《日本的旭日》（Japan’s rising sun）。

我们都习惯于将日本贴上失去20年、失去30年的标签，全球投资者也习惯于日本股市的波澜不惊，然后“日本市场”这个概念对很多人来说，就被放进了历史陈列柜里，不再更新。

但最近的情况似乎发生了变化。由巴菲特巴老爷子领衔的“买入日本”潮流是我们看到的最显眼的现象，而在这背后的一些宏观指标暗示了更深层的变化——日本的平均工资开始上涨，日本的通胀水平终于稳定地突破了2%……日本长达20年的通缩斗争可能终于结束了。

还记得去年至今被国内热议的“资产负债表衰退”难题吗？被经济学家辜朝明用之来解释的初始对象日本，是否开始走出资产负债表衰退泥沼呢？

日特估

巴菲特抄底日本，某种程度上扮演了这次日股历史性大涨的助燃剂。

从2020年8月起，伯克希尔哈撒韦公司就开始买入日本五大商社股票，截至今年5月股东大会前，已持有丸红6.8%的股份，三菱、三井住友和住友商社的股份均为6.6%，伊藤忠的股份则为6.2%。

这份对日本的押注在今年成为了话题焦点。4月巴菲特带领团队访日，并表示将增加对日本股票的投资。日股此时已经开始加速。

相较于其对台积电虎头蛇尾的短线操作，对日本商社的投资被证明是无比精妙的一笔。就在5月，五大商社各自交出了创新高的利润数据，合计净利润在短短2年时间里增加了4.3倍，股价也上涨到了2020年8月的1.8倍～3.3倍。远超巴菲特重仓的美国苹果和美国可口可乐股票的上涨率。

这笔投资堪称稳稳的幸福了。这些商社平均股息率约为3%。考虑到伯克希尔·哈撒韦去年12月发行了平均利率为1.1%的日圆债券，即使不考虑股价上涨收益，就已经能坐享利差收益了。

在整个市场被前卫的科技公司投资主导的时代，巴菲特一直显得过于老派。但在经历了美联储加息、科技股估值大衰退之后，巴菲特对日本的推崇开始在一批投资者这里取得共鸣。

对这些海外投资者而言，此时的日本就像充满加息、衰退风险的大海上，一个持久稳定的避风港。

在刚过去的伯克希尔股东大会上，巴菲特表示，“从整体来看，这些公司能支付不错的分红，在某些情况下也会回购股票，我们也能很好地理解他们所拥有的一大堆业务，同时还能通过融资解决汇率风险问题，所以我们就开始购买了。”

类比在中国如火如荼的“中特估”行情——投资者们正在押注高股息、低估值的中字头股票，巴菲特的这一选股逻辑大概可以被称为“日特估”了。

这背后的逻辑是，日本公司在过去几十年的漫长修复中，很多已经从资不抵债的创伤中走出来，而其市值并未反映出公司的真实价值。

吹响“价值重估”号角的，是两个新官烧的两把火。

两把新官烧的火

一把来自日本交易所集团 (JPX) ，一把来自日本央行。

最近，日本的两大金融机构都面临着换届之后申明路线的关键时刻。而这新官上任的三把火，烧得非常旺。

首先，新上任的日本交易所集团 (JPX) CEO 山道裕己（Hiromi Yamaji）推行了大刀阔斧的改革，旨在重塑一个更开放的交易市场，吸引外国投资者。

3月31日东京证券交易公布了一份《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的文件，文件中要求主板市场和标准市场的上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价。

此前这份文件特别提及了对破净股（市净率长期低于1倍）的措施，强烈敦促这些破净股对有关改进政策和具体措施进行披露。

要知道在文件发布时，日股TPX500指数成分股破净率达到了惊人的42%，显著高于欧洲STOXX600指数的22%、中国沪深300指数的17%以及美国S&P500指数的5%。而这些日企根本没有提高估值的主动性。

尽管日本大公司们已经修复了资产负债表，他们却还沉浸在危机逻辑和萧条哲学中，账上躺着大量现金。比如稻盛和夫理念塑造下的京瓷，常年有7000-8000亿日元的现金储备，以应对三年没有任何收入的这一极端设想。

投研机构Rosenberg分析，日本最大的上市公司中，近一半持有现金超过债务，在美国和欧洲只有不到20%的公司拥有净现金头寸。‍

而岸田内阁的这一份推动力显然奏效了。在美国银行首席日本股票策略师 Masashi Akutsu 看来，通过强调低市净率，山道裕己实际上创造了一个正式的羞耻指标，让管理层感到恐惧。

上市公司们开始制定计划回馈股东。软银、丰田汽车、三菱商事等为代表，日本上市企业掀起了一次创纪录的股份回购潮。回购能够提高EPS（每股盈利）和ROE，回购潮果然吸引到了投资者的筹码。最令人咋舌的是投资机构Elliott Management，它推动印刷集团Dai Nippon进行了3000亿日元的股票回购，相当于其市值的近四分之一。

另一个关键机构，就是日本央行。

新任行长植田和男，顶着通胀的压力，做出了继续实施宽松货币政策的决定，基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期国债收益率目标维持在0%附近，继续进行购债动作。

这与日本资本市场的动作打了一个配合，日元继续低迷，海外投资者们得到了能来日本复制巴菲特策略的保证——低成本借入日元，买入高股息日元资产。

高盛策略师Bruce Kirk上周在接受媒体采访时表示，当前的日本股市正处于十年一遇的牛市。

从安倍经济学，到岸田的“新资本主义”

日特估，如果在安倍时期意味着公司治理规则“走向世界”，那么在岸田时期则变成了，“让世界读懂日本特色资本主义”。

日本首相岸田的“新资本主义”，是一套更强调分配、更强调官民合作的施政理念。他去年在伦敦市政厅的一次演讲中谈到，资本主义此前的两次转变，钟摆在市场或国家、公共或私人两端摇摆，“但是下一个转变，公共部门和私营部门会在其中进行合作。”

这被一些人解读为，岸田似乎是要恢复日本战后高增长时代所实施的产业战略。当时，公共和私营部门密切合作。

但从目前来看，其落脚点更多的是政府订单。2022年度日本国内建设订单额同比增加8.4%，达到16.2609万亿日元，创过去20年来的新高；其中，来自日本政府机构的订单额增加11.5%，达到4.3234万亿日元。

在企业治理、资本市场相关政策上，岸田很大程度“继承”了安倍经济学。

为什么日本股市会在1989年泡沫破裂之后一直陷入低谷呢？

在安倍执政的2014年，在经济产业省的提倡下，一桥大学的伊藤邦雄教授主导发布了《伊藤报告》给了一个答案：阻碍日本可持续发展的本质原因是企业较低的盈利水平。伊藤报告重提了日企应该追求8%以上ROE（净资产收益率）的标准。

也就是说，在1989年后资产价格暴跌让日本损失了1500万亿日元的财富，这个缺口让企业和家庭背上了长期的债务包袱之外，新动能的缺失，也就是利润增长的缺失，也是低迷的重要一环。

那为什么盈利水平无法提高呢？野村证券在一份报告中提出，20世纪90年代以来，经济低迷导致商品销售价格难以提升，企业难以提升毛利率；终身雇佣制的存在使得企业用工成本居高不下，难以提升人力资源利用效率；企业经营策略保守，财务杠杆率低，资金使用效率较低；企业税负水平高于主要国家。

当时安倍内阁针对这几点，都提出了解决方案，包括用积极的货币政策以实现“2%”的通胀目标，号召企业逐步废除“年功序列制”、鼓励女性参与就业、延迟退休，鼓励企业并购，降税等等。

安倍经济学一度让海外投资者看到了日本股票市场的希望。在2013年初至2015年底，外国投资者向日本股市投入了大约2500亿美元。但在接下来的几年里，希望变得破朔迷离，这批资金深陷其中。

而岸田政府，在今年提出了更明确的约束指标，鼓励散户参与投资的“资产收入倍增计划”——从根本上扩充小额投资免税制度（NISA），使该制度永久化，五年内使NISA账户数和购买金额翻一番。

这一计划的背景是，日本股市也失去了30多年，不仅外国资金对日股没有兴趣，连日本人自己都不买日股。创办了松下控股的松下幸之助1967年曾提出，“所有国民应该是某个地方的公司的股东”以实现共同繁荣。但大规模破净的日股，显然承担不起国民分享增长红利的期待。据日经新闻数据，日本股市散户仅持股16%，50年间减半。

而日本交易所集团的新政策，则将岸田的金融构想进一步落到的实处。破净股们主动进行市值管理，呼唤海外投资者的同时，也让渡边太太们愿意回日本炒股票。

日本从失去的30年中复苏了吗？

安倍时期对于公司治理的改革成果，一部分惠及了当下。但安倍经济学后期，日本股市又陷入了多年的曲折跌宕。

这一次有什么不一样吗？

在美国银行首席日本股票策略师 Masashi Akutsu 看来，2015年引入公司治理准则时正值通货紧缩时期，公司几乎没有动力大幅改变其行为。这一次的经济形势有所不同，日本在经历了如此长时间的通缩之后再次出现通货膨胀，彻底地改变了形势。

据5月19日日本总务省公布的数据，4月整体CPI同比上涨3.5%，核心CPI（剔除生鲜食品和能源）同比上涨4.1%，创下了1981年以来的最高纪录。

将日本经济从通缩状态拉到2%的通胀水平，这是日本央行多年以来梦寐以求的目标，但在过去很多年是似乎永远无法实现的目标。

为了实现这一目的，日本央行的货币政策边界已经考验过投资者的最高想像力了，零利率乃至负利率，大量买入国债、公司债，甚至直接买入股票etf和公司股票。

据MacroMicro数据，在疫情以来，日本央行持有的股票资产占东证整体市值的比例已经攀升至5%上下。真是公司们不愿意扩大负债和再生产，就指望央行的资产负债表在“负重前行”了。‍

适度的通胀，意味着日本企业能够更灵活的调整定价，扩大利润。企业利润增加，员工工资有望获得提升，人们的购买力和消费需求也能相应提升。

虽然日企海外公司的销售额在20年里扩大到了2.2倍，但日本国内只增长了7％。日本国内堪称增长迟滞，一直无法提高国民工资。而如今，这个时机来了。

日本每年的薪资涨幅，要经过公司和工会的“春斗”来决定。今年的春斗总体工资将上涨3.7%，基本工资将上涨2.2%（去年分别为2.1%和0.5%）。

这是自1990年代初日本资产泡沫破灭以来的最大薪资涨幅。据富国俱乐部经合组织的数据，从1990年到2019年，日本的年名义工资仅增长了4%，而美国同期增长了145%。

蓝筹大公司尤其慷慨。优衣库母公司迅销(Fast Retailing)今年为其正式员工提供了40%的加薪。日本南部的肥后银行最近也宣布，员工将获得3%的加薪。肥后员工们上一次得到这种薪资涨幅，已经是28年前了。

这些都是影响更广泛的好迹象，这意味着股价上涨不只是浮光掠影，而是与宏观经济基本面有所应和。

在最新的经济财政咨询会议上，日本首相岸田表态，“既要提高增长预期，又要提高人们对物价的认知，形成不会重回通缩的广泛意识。”

总之，日本股市的暴涨，是正确的时间，一些正面条件发生了碰撞，导致了正向的连锁反应。

但这些是否可持续，现在还无法下定论。

有迹象表明，目前的通胀与食品这一类别的价格上涨有很大关系，而不是更广泛的需求复苏。且乌克兰战争和禽流感的带来的通胀影响是一次性的。日本能否真正持续维持健康的通胀水平，是一个问题。

而岸田推动的这场日本企业改革，是短期的红利，还是能为改善企业治理带来长期益处，也无法预测。

据FT援引PineBridge投资经理 Hani Redha的观点，提高ROE可能只足以吸引荐股人，要进行足够多的公司改革，才能在整体投资组合和配置层面上发挥作用，这更难。“尤其日股指数对汽车行业有大量敞口，而日本在电动转型方面落后了，这就太不好看了。”

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