贝达药业闪崩，仔细想想也没那么意外

图片来源@视觉中国

文 | 医曜

继港股三“康”大跌之后，A股曾经的创新药一哥“贝达药业”也发生闪崩，昨日股价大跌19.8%，创下该股上市以来单日最大跌幅，似乎港股的“18A寒气”已经传递至A股中。

疯狂下跌背后，市场中却并未有明显的利空消息放出，投资者也对这样的暴跌摸不着头脑。然而，如果大家长期追踪贝达药业这家公司，就会发现它的基本面早已没有了当年A股“创新药一哥”的影子。

贝达药业的暴跌，并不能简单的归结为投资者情绪，而更像是一次基本面“暗雷”的爆炸。接下来，我们就以上市药物，潜力药物，公司战略三个维度，来对贝达药业基本面进行一次细致的梳理。

01 上市药物：竞争力全面退化

截止目前，贝达药业共有三款药物获批，分别是早前的核心产品埃克替尼、近两年获批的恩沙替尼和贝安汀。然而，这三款产品却都很难肩负起贝达药业的增长大任，接下来我们将仔细分析三款产品的前景。

（1）埃克替尼

埃克替尼绝对称得上是一款成功的产品，时至今日它依然是贝达药业绝对的营收核心。

虽然贝达药业的埃克替尼比其他第一代EGFR抑制剂晚了近8年时间。在“创新药”概念尚不普及的2011年，贝达药业就凭借第一代EGFR抑制剂埃克替尼打破进口药垄断，让患者得以摆脱“伤身体”的传统化疗手段。2017年，埃克替尼正式纳入国家医保目录，更是为日后这款产品的放量打下基础。

可是埃克替尼毕竟是第一代EGFR抑制剂，而如今EGFR抑制剂已经迭代至第三代，甚至第四代产品也有可能在不久的将来上市。显而易见，在EGFR抑制剂这个优势品类上，贝达药业已经逐渐落后于时代。

图：EGFR抑制剂市场份额，来源：浙商证券

之所以EGFR抑制剂不断发生迭代，是因为这种药很容易出现耐药性，而后续产品则有效的解决了之前产品的耐药性问题。在这样的背景下，埃克替尼显然已经完成了属于它的历史使命，营收见顶也在情理之中。

（2）恩沙替尼

恩沙替尼是一款第二代ALK抑制剂，与埃克替尼一样是首款国产化的ALK抑制剂新药。

EGFR靶点与ALK靶点类似，同为非小细胞肺癌（NSCLC）的重要靶点，然而两者的患者数量却差异巨大。EGFR阳性患者比例超过50%，而ALK阳性患者的比例却不足10%左右，这就意味着两者存在极为明显的患者基数差距。尽管ALK靶点患者数量较少，但由于患者大多比较年轻，且体力状态好，因此ALK靶点具有很高的医学价值，一度被成为“钻石靶点”。

图：ALK抑制剂竞争格局，来源：锦缎研究院

目前，ALK抑制剂同样已经出了三代，市场中占据主导地位的是罗氏药业的第二代ALK抑制剂阿莱替尼，其2022年营收高达15.13亿瑞士法郎（约17亿美元）；而辉瑞的第三代抑制剂洛拉替尼则是最主要的挑战者，其2022年营收约为3.43亿美元。

由于ALK抑制剂市场规模较小，再加上市场中已经存在阿莱替尼和洛拉替尼两大强劲对手，因此留给其他第二代ALK抑制剂的市场份额并不多。对于恩沙替尼而言，其上市时间晚于第三代ALK抑制剂洛拉替尼，这使得它一开始就陷于被动。这款药物的核心价值依然是国内市场的国产替代，因此销售峰值可能并不高，而公司所提到的出海难度堪比登天。

（3）贝安汀

贝安汀是一款贝伐珠单抗生物类似药，于2021年11月26日正式获批上市。可是， 贝伐珠单抗生物类似药实则早已是一片红海市场。

在贝安汀上市之前，齐鲁制药、信达生物、恒瑞医药和博安生物、百奥泰就分别有贝伐珠单抗生物类似药获批上市，因此作为第6款贝伐珠单抗生物类似药，贝安汀更多承担的是战略布局的任务，很难获得较高的营收。

02 潜力药物：贝福替尼恐被高估

对于投资者而言，贝达药业最具价值的管线无疑就是正处于NDA中的第三代EGFR抑制剂贝福替尼了。

图：贝达药业在研管线，来源：公司官网

现阶段，整个EGFR抑制剂市场正在被第三代所占据。阿斯利康的第三代EGFR抑制剂奥希替尼于2015年上市，并在2019年逐渐成为市场主流，这款产品目前单年营收已经高达50.15亿美元。

作为中国EGFR抑制剂最具竞争力的药企，贝达药业却并没有第一时间布局第三代EGFR抑制剂，而是在看到奥希替尼起势后，才在2018年底选择从益方生物引进管线的方式布局。

图：EGFR抑制剂究竟格局，来源：锦缎研究院

当初，贝达药业推出埃克替尼的时候，除阿斯利康和罗氏外，再无其他竞争对手。而如今贝达药业引进的贝福替尼尚处于NDA阶段，但市场中却已经有多款第三代EGFR抑制剂上市，国内药企翰森制药和艾力斯的产品均已经提前开始抢占市场。

由此可见，贝福替尼即使上市也不会有埃克替尼那样宽松的竞争环境，在EGFR抑制剂这条赛道中，贝达药业已经不具备先发优势。

或许贝福替尼能够给贝达药业带来一定的营收增长，但其在行业中的竞争力显然是不如当初埃克替尼的，这也导致公司的价值有所折价。

03 战略层面：研发能力退坡后的无奈

错失第三代EGFR抑制剂的风口，除了战略因素外，更多的则是因为贝达自身创始团队的分崩离析。

2003年，留美归来的丁列明、王印祥、张晓东一起创办了贝达药业。丁列明担任董事长，主管公司的经营；王印祥出任首席科学家，负责核心研发工作；张晓东则留在美国，负责国际合作。正是基于三人的通力合作，贝达药业才能缔造出埃克替尼的辉煌。

伴随着公司2016年的上市，核心创始人王印祥和张晓东逐渐淡出了公司，分别创办了加科思和倍而达。后来几年，贝达药业内部高管谭芬来、沈海蛟、胡绍京等也相继递交了辞呈。坊间猜测，或许因为核心人才的流失，才导致公司错过了第三代EGFR抑制剂的风口。

迫于无奈，贝达药业只能选择引进管线的方式布局第三代EGFR抑制剂。然而，引进的管线具有极大的不确定性，贝达药业在买下益方生物的第三代EGFR抑制剂时，就遭到张晓东创办的公司倍而达的专利诉讼。在这一过程中，益方生物科创板上市进度一度被干扰，贝达药业登陆港股也无疾而终。

对于创新药公司而言，研发可以看做是它的灵魂，如果失去了灵魂，那么即使拥有强大的营销能力也必将被反噬。

依靠埃克替尼，贝达药业搭建了一条完善的营销团队，销售网络遍布全国30省市自治区，几乎已经将埃克替尼的价值挖掘到极限。在生产层面，贝达药业更是有自己的原料药和固体制剂生产线。

可除了这些呢？随着贝达药业最引以为傲的创始研发团队各奔东西后，虽然公司每年也投入大量的研发经费，但上市这些年又有几款创新药产品问世？

回溯贝达药业的发展史，投资者不难发现，它的成功在于领先于时代的研发能力，同样的它的失败也是因为研发能力的全面下降。尽管贝达已经培育出一条优质的营销生产体系，但这种研发能力的缺口依然会随着时间的推移而被放大。

创新药企只有在拥有强大的创新产品后，产销上的优势才会逐渐体现，如果没有顶尖的产品，那么即使拥有再强大的渠道也是无济于事的。

失去研发这一核心竞争力后，贝达药业只能通过授权引进的方式填充管线，尽管营收规模上去了，但公司的核心价值实则并没有显著提升。对于创新药企而言，规模永远都不是最重要的，核心研发能力才是。

一直以来，市场并没有过分苛责贝达药业，而是给了它很长的发展周期。而如今，在AI疯狂的逼空行情下，那些坚定看多创新药的资金也开始松动。贝达药业的闪崩，看似是由于资金分歧导致的，但更深层次则是长期以来基本面的乏力。

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