毛利率、净利率两极端，两份招股书数据“打架”，燕之屋上市梦能否如愿？|IPO观察

6月12日港交所披露，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下简称“燕之屋”）提交了上市申请书，据钛媒体APP了解，这已经是公司四战IPO。

一直以来，燕窝的营养价值饱受争议，其较高的售价也被各种专家批为“智商税”，根据招股书显示，燕之屋的主营产品碗燕的定价高达1268元/盒（非活动价），平均一碗的价格近170元，但其成本仅在70元/碗左右，这也使得燕之屋的毛利率维持较高水平，但另一边，公司多年的净利率却仅维持在10%左右。

另外，钛媒体APP注意到，两次更新的招股书中，其销售费用却显出差异，其中2021年销售费用的两项数据相差超5000万元。而对于燕之屋的IPO进程，每次也有各种原因导致“停滞”，公司的IPO之路充满波折。

三年净利率徘徊在10%

招股书显示，2020年至2022年，燕之屋的营收分别为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元，主营产品碗装即食燕窝“碗燕”产品收入分别为5.59亿元、6.61亿元和6.73亿元，占总收入的比例分别为43.0%、44.0%和38.9%。

查阅招股书后，钛媒体APP发现，公司拥有较大的业绩规模，离不开产品的高定价。目前，燕之屋淘宝旗舰店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窝108g*6碗”产品，原价1268元/盒，活动价1061.2元/盒。按照活动价来算，平均176.8元/碗。

但配料表显示，上述产品的配方主要为纯净水、冰糖、燕窝，其中，食用燕窝投料量不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。这意味着，一碗108g的碗燕中，燕窝含量仅有2.3%左右，剩余97.7%为冰糖和水。因此，A股招股书显示，2019年-2021年，碗燕的平均销售成本分别仅为78.79元/碗、68.61元/碗、66.82元/碗。（最新招股书未查询到2022年数据）

成本控制之下，燕之屋维持着较高的毛利率水平。公司整体销售毛利率从2020年的42.7%提升到了2022年的50.8%，其中，碗燕产品的毛利率高达61.6%。

但与之相对应的是，在高毛利率下，燕之屋的净利率却刚过10%。报告期内，燕之屋的净利润分别为1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元，对应净利率分别为9.5%、11.46%、11.9%。

两版招股书销售费用呈现出入

招股书显示，2020-2022年，燕之屋的销售费用分别为3.17亿元、3.99亿元、5.04亿元，分别占当年营业收入的24.4%、26.5%及29.1%，三年时间仅销售费用便超过了12亿元，处于持续走高状态。

销售费用中，广告及推广费用又占据绝对大头，具体来看，报告期公司的广告及推广费为2.35亿元、2.69亿元、3.26亿元，合计达到8.3亿元，分别占到2020年、2021年及2022年销售及经销开支总额的74.3%、67.4%及64.8%。而报告期三年，公司净利润总和也才5.01亿元。

钛媒体APP注意到，在燕之屋申请A股上市的过程中，证监会曾要求燕之屋进一步说明公司的业务驱动模式、竞争策略，是否通过降低产品单价促销、大量广告营销支撑业绩，公司是否存在影响持续经营能力的相关风险等。

另外，证监会还要求燕之屋说明公司广告等相关宣传材料的具体宣传口径，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险、公司是否因此受到行政处罚等问题。据了解，在本次港股招股书中，燕之屋在“燕窝在内服和外用方面能提供诸多健康益处”的论述中，还谨慎列举了具体期刊杂志与论文标题加以佐证，但上述论证能否说服监管以及市场，还存在一定不确定性。

值得注意的是，在此前更新的招股书中，公司2020年和2021年的销售费用分别为3.83亿元、4.51亿元，占营收比例分别为29.50%和30.08%，与最新披露的数据有所差异，其中2021年销售费用相差超5000万元，对此，钛媒体也发函至燕之屋进行求证，但截至发稿，公司未作回应。

而与销售费用相比，燕之屋近三年的研发开支分别为1767万元、1898万元及2432万元。这一数字虽逐年攀升，但合计金额为6097万元，仅占广告宣传费总和的约7.3%

三次IPO因何停滞？

从上述数据来看，燕之屋在财务数据上确实存在一些争议，但这都并非是导致公司IPO“屡战屡停”的直接原因。按照时间来梳理，2011年是燕之屋第一次冲击IPO，公司同样在港股提交了上市申请，但因“毒血燕”事件爆发而失败。

当时，燕之屋生产的“特级血燕”燕窝被检测出亚硝酸钠超标数十倍至数百倍，此后两年燕窝进口被禁，而“毒血燕”事件，也对整个燕窝行业造成了巨大重创。

去年证监会的反馈文件也显示，发行人历史上曾经出现过血燕事件，发行人燕窝原材料主要来自印尼、马来西亚等地，证监会要求公司说明采购的燕窝原材料、发行人相关燕窝产品的国家、行业监管要求；如何落实原材料的品控，发行人如何防范和避免使用不合格原材料的食品安全卫生风险、公司生产经营资质是否齐备；经销商是否均合法完整持有食品销售等资质、许可等等。

而在十年后的2021年，燕之屋选择再次冲刺港股，但进展十分缓慢。彼时有分析认为，合规性可能是燕之屋无法在港上市的原因；同年年底，燕之屋转战A股；2022年9月，在发审会前一天公司又主动撤回上市材料，对此，钛媒体APP也发函致公司询问，但也并未得到回复。

去年11月，燕之屋又重启A股上市计划，并向中国证监会厦门监管局提交了辅导备案材料，直到今年6月12日，港交所突然披露了该公司递交了申请上市的材料。而此番赴港上市，燕之屋解释称是因为A股审批程序的不确定性，另一方面赴港上市可为其提供一个获取境外资本的平台。（本文首发钛媒体APP，作者|于莹）

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