小方制药IPO：核心产品开塞露竞争力下滑，偿债能力待考

小方制药核心产品竞争力下降，偿债能力待考

据上交所网站消息，上交所上市审核委员会定于7月14日召开2023年第63次上市审核委员会审议会议，届时将审议上海小方制药股份有限公司（以下简称“小方制药”）的首发事项。

招股书显示，小方制药拟募集资金8.32亿元，分别用于外用药生产基地新建项目、新产品开发项目、营销体系建设及品牌推广项目。钛媒体App查阅招股书了解到，小方制药的核心产品开塞露受到高成本和低价的双重挤压，毛利率和市场占有率都在下滑。与此同时，小方制药的偿债能力虽然在2022年有所改善，但其现金分红占净利润9成，偿债能力持续性依旧待考。

核心产品市占率逐渐下滑

公开资料显示，小方制药成立于1993年，于2002年创立“信龙”商标。主营业务是外用药的研发、生产和销售，包括开塞露、甘油灌肠剂、炉甘石洗剂、水杨酸软膏等。

整体业绩方面，公司2020年-2022年实现营收3.61亿元、4.02亿元和4.57亿元，对应的归母净利润分别为1.6亿元、1.26亿元和1.75亿元。

其中，消化类和皮肤类药物是小方制药的主要销售药品，2020年-2022年占主营业务收入比例分别为95.09%、95.44%和95.43%。

其中消化类占比最大，2020年-2022年营收分别为2.11亿元、2.22亿元和2.5亿元，分别占总营收的58.65%、55.3%和54.8%；皮肤类其次，2020年-2022年营收分别为1.31亿元、1.61亿元和1.85亿元，占总营收比例分别为36.43%、40.14%和40.63%。

从营收占比来看，开塞露的销售收入占小方制药总营收的比例多年超过50%，可以说是公司的核心产品。据招股书数据，2019年度-2022年度，开塞露的营收分别约为1.85亿元、1.97亿元、2.04亿元和2.32亿元，分别占总收入的54.41%、58.65%、55.3%和54.8%。

但这一产品技术门槛较低，从公开的数据可以看到，小方制药的开塞露市场占有率一直处于下滑状态，且因为竞争激烈、原料上涨，提价空间有限。

据米内网数据显示，2019年-2022年，小方制药的开塞露市场份额分别为19.93%、17.57%、16.06%和16.42%，尽管仍然保持着市场领先的地位，但份额却趋于下滑。对于开塞露市占率下滑，小方制药在最新一期招股说明书中并未给出原因。

小方制药市场占比

与此同时，小方制药消化类药品毛利率也一直在下滑。

招股书数据显示，2020年-2022年，公司的综合毛利率分别为 63.30%、63.35%和59.04%。其中，公司的开塞露（O型）20ml单支毛利率分别为63.13%、59.85%、51.73%。即使被当作新增利润点的开塞露（W型）20ml单支毛利率也一路下滑，2020年-2022年分别为62.36%、59.57%、53.68%。

小方制药毛利率变动

拉低小方制药利润率的原因，主要是上游成本的夹击，以及下游较弱的议价能力。

据招股书披露，开塞露的重要原材料是甘油。最新招股书显示，受到宏观经济环境变化、全球大宗商品价格上涨等因素影响，2020年至2022年上半年，甘油价格持续上涨；2022年下半年甘油价格开始回落。2020、2021和2022年度，公司甘油平均采购价格分别为5.74元/千克、8.36元/千克和10.41元/千克，2022年度公司甘油平均采购价格较2020年度增长81.41%。

与此同时，开塞露“价格战”也让小方制药在下游议价能力稍弱。招股书数据显示，2020年2022年小方制药开塞露产品价格分别为0.72元/支、0.72元/支、0.74元/支。钛媒体App搜索淘宝看到，以开塞露20ml产品为例，仁和的价格在0.61元/支，福元的开塞露价格在0.64元/支。

小方制药主要产品定价

小方制药的经销商包括九州通、国药集团、上药集团、华润医药等医药流通企业。

为了推销更多产品，小方制药针对下游经销商还制定了返利模式。根据招股书，为鼓励客户扩大采购规模并及时支付采购款项，公司与部分长期合作客户， 约定了销售返利条款；自2021年起，为促进渠道下沉，扩大市场占有率，公司向二级客户（即客户的客户）推出了返利政策。

数据显示，2020-2022年，公司报告期内支付的返利金额为524.02万元、1016.07万元、1369.87万元，返利金额逐年增长中。

分红超净利润9成，偿债能力待考

值得注意的是，小方制药的偿债能力在经过2022年的努力，相比前几年来说有所减缓。但在高比例的现金分红和激烈的市场竞争之下，偿债能力能否坚挺依旧待考。

流动比率方面，招股书数据显示，2019年-2022年，公司流动比率分别为4.10、3.35、2.10、3.64，可以看出近几年公司流动比率呈下降趋势，但还是低于福元医药、马应龙、仁和药业等可比公司。资产负债率方面，此前三年分别为24.24%、40.65%和19.63%，2022相对回落。

小方制药可比公司流动比率比较

数据显示，2020年-2022年小方制药负债总额分别为6897.24万元、1.57亿元和9093.65万元。其中，公司负债以流动负债为主，流动负债占负债总额的比例分别为99.83%、99.13%和98.93%。

其中，2021年末公司负债规模较2020年末增加8794.47万元，同比增加127.51%，公司解释主要系其他应付款上升所致。2022年末，公司负债规模较2021年末下降6598.05万元，主要系合同负债和其他应付款下降所致。

小方制药表示，随着公司业绩增长，与经营活动相关的流动负债增幅较大。2021年末，公司流动比率、速动比率与同行业可比上市公司相比较低，资产负债率较同行业可比上市公司较高，主要系公司预收款项和应付股利的增加导致流动负债的金额增长较快。

2022年末，公司流动比率和速动比率较2021年末有所上升，资产负债率有所下降，一方面，随着公司募投项目进入工程建设阶段，在建工程和其他非流动资产规模有所上升，另一方面公司宣告分配的现金股利已支付完成，流动负债金额有所下降。

值得注意的是，公司在分红方面可谓大方。据招股书披露，2019年-2022年四年间，公司现金分红分别为2.26亿元、1.38亿元、8456万元和1.11亿元，合计约5.6亿元。而这四年小方制药归母净利润合计为6.03亿元，分红金额占净利润的9成以上。

大手笔分红之后，小方制药计划通过二级市场募集资金进行扩产，也并不令人意外。

根据招股书，小方制药已取得新土地用于新生产基地的建设，新基地拟于2024年完成建设并投产，达产后产能可达目前生产基地产能的四倍，目前生产基地产能仅占公司总产能的20%。这一产能的大规模扩张引来交易所疑问，在公司披露的审核问询函问题中，交易所直指产能扩张的消化风险情况。

对此，公司回应称，项目建成并完全达产后，新增产能为5.04亿支/年，约为公司2022年产能的1.53倍。报告期内，公司销售额年复合增长率为13.38%。假定公司保持现有增速，到2029年，公司本次募投项目新增产能即达到满产状态。

在公司披露的审核问询函问题中，交易所就直指了产能扩张的消化风险情况。对此，小方制药回复称，受到行业竞争压力较大，行业内企业采取不同的销售策略获取市场份额，的确导致公司产品市场占有率有所波动。

不过其表示，根据米内网数据库数据，公司所处外用药产业2017-2022年市场规模五年复合增长率为8.12%，始终保持稳定增长。2020年-2022年公司的销售额年复合增长率为13.38%，处于快速增长当中，公司目前产能已接近饱和。根据公司增长率预计，本次募投项目新增产能将于2029年达到饱和。

小方制药产能利用率和产销率

在最新的招股书中，小方制药也预警了扩产“无法消化”的风险，称未来可能受到市场环境变化、工程进度、产品市场、技术变化及销售状况等变化因素的影响，造成项目盈利与实际盈利水平出现差异或新增产能不能被及时消化，对项目的投资收益造成影响。

（本文首发钛媒体APP，作者｜郭梦仪）

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