曾比恒大冲更猛，他比许家印更可惜

图片来源@视觉中国

文｜华商韬略，作者丨张宇彤

挣扎三年，ST阳光城的股价最终停在了0.37元，一纸终止交易告知书，宣布这家曾经的大房企，即将告别A股。

短短三年，年营收曾经超800亿的阳光城，只剩下官网上的硕大字体，还记得它和创始人林腾蛟的来路：

“阳光城，有阳光，有梦想”。

01

林腾蛟想要做一个商人，是从一本书开始的。

1968年出生在福建闽侯的林腾蛟，从小就学习优异，酷爱阅读。15岁那年，他读到了一本陈嘉庚的传记。

富甲南洋，又不忘爱国的福建同乡陈嘉庚，让林腾蛟大感敬佩，从此立志，要成为“陈嘉庚式的成功中国商人”

在他身上，从商的天分也确实展露得很早。

在大学里，想赚生活费的林腾蛟，不想花体力和时间打工赚钱，而是琢磨起了小买卖。商机也很快找到了一个——明星明信片。

有追星族，就有市场。但林腾蛟却没钱进货，他想了一个好主意：高价赊销。

林腾蛟找到批发老板，把每张进货价提了三毛钱，但要先拿货，账期到后，如数还款。

大学生的身份、高出一截的进货价，让林腾蛟成功拿货；就近购买的便利，追星族的热情，让他根本不愁销路——只用两个月，林腾蛟就净赚七千多块。

在八十年代末，这笔巨款解决了小林同学的生活问题，还给了他再折腾一下的资本。

他把追星生意延伸了一下，开了一家录像厅，接下来又是贸易行和小酒楼，林同学还没毕业，就成了学校里的“林老板”。

懂得找机会、抓需求的林腾蛟，日后的机变灵活，早早就露出了苗头。

毕业后被分配到进口公司的林腾蛟，其实不太满意这份工作——整天喝茶看报，这有什么意思呢？

一个月后，带着做生意攒下的钱，他转头辞职，跑到偶像陈嘉庚发展事业的大本营新加坡去留学了。等他1995年毕业归国，准备腾开手脚大干一场时，一个大时代已经在他眼前展开。

这就是房地产。

▲林腾蛟

福建是沿海开放地区，领全国风气之先。在厦门，1983年就成立了政府背景的联发集团，它的董事长，甚至是由时任的厦门市长亲自兼任。

此后十年，厦门冒出来100多家房地产开发商，房价也跟着一路走高，在1993年，市区里已经有了近4000元每平米的商品房。

林腾蛟回国的1995年，也是房地产的政策大年，国务院在那一年发布了《关于发展房地产若干问题的通知》，明确指出：

“房地产业在我国是一个新兴产业，是第三产业的重要组成部分。

这种机会，怎么会不落在林腾蛟的眼睛里？

1995年就创立了阳光控股有限公司，先是开发了阳光假日大酒店项目，然后在厦门以“阳鸿新城”的旧城改造为起点，开始了他通往房地产大亨的南征北战。

02

世纪之交，林腾蛟在福州实验性地开发了一个名为“阳光城”的小区。

虽然资金短缺，但林腾蛟还是找到了办法。他引入了一家大型建筑公司，出让部分利润让其垫资建设，在福州机电学校旧址地块上，林腾蛟开发出了当时福州市面上少有的高品质住宅——阳光城一期。

一经面世，阳光城就引发了轰动。借着这个品牌效应，林腾蛟在闽系房企圈里，开始有了自己的名声。

但他也有自己的短板——缺钱。

林腾蛟进入房地产不算晚，但入行后很长一段时间，公司的发展规模和速度都相当有限。这在以资金讲实力的房地产行业，是个大麻烦。

资金不充裕，就没钱拿地，土储低了，在运作的项目就少，摊子不大，现金流就弱，然后又回到了老问题，资金怎么都充裕不起来。

机敏的林腾蛟当然看得出问题，所以他在2002年把上市提上了日程，通过资本运作收购了上市公司“石狮新发”，完成了阳光城的借壳上市。

但阳光城通过融资得到的资金仍然很有限，对于在资金上有很高要求的房企，还是折腾不起大风浪。

一个典型的例子是，阳光城在2004年想要收购地产与酒店结合的上海天骄大厦，却根本拿不出去钱，还是由二股东委托银行，将其1亿元的自有资金，以11%的年利率放贷给公司后，才得以完成。

好在这个地产与酒店嫁接的项目，成为林腾蛟快速逆袭的关键转折。

2005、2006两年，天骄大厦为阳光广场分别实现了1.51亿元、1.11亿元的创收，几乎是当时阳光城年营收的全部。

尽管在2006年前，阳光城的销售额还未超过2亿元，但这个案例，让林腾蛟对未来发展的思维，有了巨大的改变：

第一，小地寡财，不能局限于福建之内，一定要到更大舞台打仗；第二，要更多利用资金杠杆，就算借高利贷，也要扩大规模，不能自然生长。

此时，如请过梁朝伟代言楼盘产品的世茂集团、更名为旭辉集团的永升旭日……不少闽系房企都率先走出大本营，前往一线城市发展。 

林腾蛟也把公司总部搬到了上海，开始以上海为据点，走向全国。而他的另一手，是高举高打——一个标志性的楼盘产品，对房企实在是太重要了。

在上海天骄外，他还在老根据地福建，一举拿下“丹宁顿小镇”、“乌山荣域”和“阳光上城”几个项目，打造成阳光城的重要名片。

在阳光城的历史上，2010年被称为全国化的跃进元年。这个叫法，是有来历的。

那一年，万科成为国内首家销售额突破1000亿的房企，碧桂园、龙湖的销售规模也超过了300亿元。中国当年的商品房销售额虽然达到5.25万亿元，城镇化率却只有46.6%。所以从大形势上看，整个房地产业实在大有可为。

但回头再看看自己的阳光城，2010年的销售规模还在百亿以内，林腾蛟实在再也坐不住了，他决定轰轰烈烈地拼上一把。

或者说，赌上一把。

03

曾经有地产媒体评价，林腾蛟能用人，也能换人，而决定用人和换人的标准很简单：招之能来，来之能战，战之能胜。

在房地产这个行业里，能干的经理人，所起到的作用，确实是一般行业比不了的。特别是房企总经理/总裁这个位置，就是一个金融、政府关系、建筑学、财务、综合投资、美学、管理学多种复合能力的综合体。

这个岗位上的人，比董事长干活强，一点也不奇怪。

很早就弄懂了这一点的林腾蛟，开始大胆地吸引和利用人才，为阳光城的扩张铺路。

为了给管理层创造环境，林腾蛟优化了董事会、管理层、监事会三权鼎立的制度，把管理层的权限放到最大，自己则退居幕后，一度除了年度预算、高管聘用等25项事项需呈报外，其余经营的问题，都交给高管。

他的一个大手笔，是挖来了华润置地的骨干经理人陈凯。

陈凯一毕业就在华润置地，从项目案场，一路做到执行董事。在被林腾蛟挖来后，他得到了巨大的权力——可以直接决定一个地块的取舍，也可以直接审批大数目的投资金额。

能干的陈凯也没有辜负林老板的期望，从2012年开始，只用三年，他就带领寂寂无闻的阳光城，实现营业收入从54.53 亿元到223.8亿的大跨越。

在陈凯离职后，林腾蛟继续贯彻“召之即来，来之能战，战之必胜”的用人原则，挖来了碧桂园的朱荣斌和吴建斌，分别担任阳光城联席董事长和执行副总裁。

摆在“双斌”面前的阳光城，其实是有点棘手的。经过陈凯的第一波拉动，阳光城蹿升很猛，但从2015年开始，利润率又开始大幅下滑，而且产品美誉度不高，债务和融资成本也下不来。

2017年8月，在上海总部，朱荣斌首次公开露面，他喊出了一个口号：再造一家千亿房企。

不到三个月，他又升级了目标：2020年达成3500亿规模。

老搭档吴建斌的捧哏是“你只要有地，我就不差钱”，而朱总又回了一句：你只要有钱，我就不愁没地。

喊这样的口号，背后其实是林老板定下的军令状——在崇尚“爱拼才会赢”的闽系房企，以及在喜欢说“相信成功逻辑”的林腾蛟心中，阳光城短期目标是千亿，中期目标三千亿，要杀进中国地产十强。

进入阳光城的“双斌”，赶上了中国房地产最激进的一段岁月，也创造了阳光城最激进的一段岁月，他们为阳光城制定的打法，和当年的融创、恒大虽有小异，本质却是大同——全国范围，跑马圈地。

朱荣斌上任后的第一件事，就是指挥阳光城在全国打冲锋。当年，阳光城宣布进入乌鲁木齐、环京等20个区域，买进120个项目，“双斌”一起为阳光城设计了一套“三全五圆”战略：

贯彻全地域、全方式、全业态的“三全”拿地方式，强调要在原有城市的基础上迅速覆盖全国一二三四线城市。

“五圆”要求公司内部人才、土地、资金等要素与良好的运营管理体系有机结合，做到“人等地，地等钱，钱催人”。

在三全五圆的催动下，阳光城冲入二三线城市，用招拍挂、收并购，一级整理、三旧改造产城融合等多种手段，获取了大量优质土地，成为业内著名的“地皮收割机”。

在一次交流会上，朱荣斌指着门口的一排人告诉大家：

“这都是我招来的区域总经理、投资总经理。我每天都在不断地面试。”

但无论是放权经理人，还是全国招兵买马、快速扩张，背后都离不开两个字——大胆，既要大胆花钱，就要大胆借钱。

从林腾蛟到朱荣斌，在人才上都很舍得花钱。在业内，阳光城一度以高薪酬著称，人均年薪达40万，居地产圈之最——甚至连应届毕业生，都能拿到20万年薪的开价。

比起拿地的投入，薪酬只是小钱。

2017年，阳光城的土地储备预计在手货值近5000亿元，其中超八成土储，位于核心一二线城市。而在2018年上半年，阳光城就花了1203.1亿来拿地，位居当年全国第十二位，并且收购频频，一时成为“并购王”。

也正是在这一年，阳光城的销售金额首次突破千亿，第二年又突破了两千亿，2020年，它的销售额达到了破天荒的2180亿元。

这一年，公司以821.7亿营收，52.2亿的归母净利润，创下了借壳上市以来的最佳业绩。也正是在这一年，阳光城终于成功冲进了世界500强。

林腾蛟这一年52岁，这也是他最接近“中国成功商人”志向的一刻。

在“中国房地产开发企业成长速度TOP10”的榜单上，从2018-2020年，阳光城连续三年都是冠军，比恒大冲得更猛。

公司的油门踩得有多快，其实从这个“三年冠军”里，已经闻得到汽油味了。

04

对于做一个“陈嘉庚式”的成功商人，林腾蛟似乎从没放弃过愿望。

在早期创业时，他就办过学校，中间又短暂投资过种业；而在房地产进入高速发展阶段后，林腾蛟又通过子公司，在教育、医疗、金融、环保、新能源进行了一系列投资布局。

林腾蛟热爱国学，对阳明心学尤为热爱，所以不仅资助教育，还每逢机会，就到处宣讲、传播传统文化的重要性。

严格评价这些多元化业务，其实都和房地产主业关系不大，至少在很长一段时间里，也看不出林腾蛟把它们与地产协同关联的大动作。

不过，没有用产业协同的名义，搞一个巨大无比的摊子，对阳光城而言可能是件幸事。

因为在地产主业上，阳光城的摊子已经足够大，也足够快了，以至于当公司跑到悬崖边时，已经很难刹住车。

2020年8月，又一轮宏观调控来了。

央行、银保监会等机构针对房地产企业提出了“三道红线”指标：1，剔除预收款项后资产负债率不超过70%；2，净负债率不超过100%；3，现金短债比大于1。

“三道红线”的出台，给高周转、高杠杆、低利润的房地产行业模式，画上了句点。那些高度依赖这一模式的企业，无不就此陷入困境。

阳光城的发展，恰恰靠的就是高杠杆，用子公司套子公司，联合债权、收购、投资等多种玩法，不断获取资金支持。

无论是在陈凯时期，还是在“双斌”时代，都是如此。

比如，2011年，为了拿到一笔15.5亿元的融资，阳光城先用上级公司调整了子公司的股权结构，引入投资。

其后利用信托的方式，对子公司发起信托计划，拟造债权；上级公司再通过承担兜底责任，合理收债，获取信托公司给子公司的债权优先基金。

这样的融资，不但减轻了税务压力，还因为两个公司都属于阳光集团旗下，债务相互抵消，不在报表中展现。

所以在很长一段时间里，阳光城的报表中通常只见增加的融资、大额的收益，有时却难看到融资的来处，和背负的债务。

但只有林腾蛟和他的核心管理团队才知道，阳光城唯有借钱、买地、卖楼环环相扣，赚钱并及时还钱，才能一直跑下去。

如果任何一个小细节出了问题，都可能会带动整个链条崩盘。

果然，官方管控刚出现时，阳光城的资金链就开始吃紧，面对“燃料短缺”的问题，林腾蛟拉来了“泰康系”的33.78亿元投资。

而想要让投资尽快见收益，阳光城只能继续不停地以高溢价拿地，做大资产规模。

然而此时，阳光城就像一艘四处漏水的船，信用风险事件频发：

旗下理财产品的“华冕财富”，到期不予兑付；业主拿房一年，办不下来房产证；楼盘偷工减料，不接受业主维权；别墅停车位变地下室，还按面积收费，导致业主多付几十万等等，都消耗了消费者的信赖。

当信任危机出现，便不可避免地影响到销售环节，让阳光城的资金回笼受阻，而负债的窟窿，又越来越大。

2021年，危机逐渐浮出水面，此时阳光城的年营收降已至425.26亿元，而年度负债总额为3162亿元，累计土地储备达3155.53万平方米，而归母净利润为-6.95亿元。

同年，作为阳光城的重要股东，泰康系终于难忍阳光城的巨额亏损，对业绩投下两张反对票。

矛盾进一步激化，即便林腾蛟带着一众高管，奔赴泰康总部亲自沟通也无济于事，最终泰康系以折价清仓亏损16亿元离场出局。

消费者对阳光城信心大幅度下降，和评级机构的下调评级，已经让阳光城摇摇欲坠。那么，融资的雪上加霜，开始让阳光城链条中最重要的一环猝然崩裂，接下来一切都在朝着不可控的方向发展。

2022年初，朱荣斌在即将天命这一年，向老板林腾蛟递交了辞呈。

临走前，朱荣斌清仓耗费1.36亿元买入的阳光城股票，4年净赔4000多万。

在朱荣斌入职那一年，林腾蛟曾和朱荣斌设定了一个中期目标——阳光城超过3000亿销售规模。

而2021年末，阳光城的年度总债务却达到了3162亿，痛失大将的林腾蛟，不得不走出来主持局面。

在同年的内部会议上，林腾蛟表达了面对危机的决心：“不会抛下员工，在关键时刻要同舟共济。”

为了解困，林腾蛟积极奔走自救，他通过和债务人商谈展期、出售资产等方式向外界释放了绝不躺平的信号。

他先后变卖了所持兴业银行股权，又辞去了兴业银行董事职位，在辞呈原因处，写下了“专注自身企业经营”几个字。

他套现了30.52亿元的万物云股权。为了应对美元债展期，林腾蛟甚至押上了母公司阳光集团和个人信用，在多方争取下终于获得了3笔美元债务展期。

但危机远未解除，到2021年末，阳光城账上资金尚有271.8亿元，但实际可动用资金却不足1%。高杠杆在推动阳光城发展的同时，也为阳光城的陨落埋下了伏笔。

截至今年3月底，虽然阳光城已还款超450亿，但仍有高达2744亿元的总负债，一年内到期的短期借款、非流动负债为614亿元。同时，因为两笔合计2726.25万美元利息无法兑付，正式构成违约。

为稳定阳光城的经营，缓解债务压力，林腾蛟只能选择继续割肉回血。

2022年5月，阳光城将所持永康众泰小镇股权以57亿元转让给滨江集团，在持有的一年间亏损达4.45亿元。一同“割肉”的还有旗下龙净环保股权。

同在5月，林腾蛟将总股本的15.02%以17.34亿元对价转让给紫金矿业，这与2017年36.7亿元的收购金额相比，又打了对折。此外，阳光城还转让部分三木集团股权，福州国资成为了实控人。

截至2023年5月，阳光城到期未支付的债务总额，高达647.32亿元。5月5日，阳光城带上了ST的帽子，股价一路下滑。

6月13日晚，公司收到了来自深交所的告知书，自此迎来了“A股再无阳光城”的终局。

2021年，林腾蛟在危机时刻，为给员工鼓劲儿，写了一封真挚家书，标题用的是《严冬过尽绽春蕾》。

想必他也没想到，这个季节竟然这么漫长，他大概也没想到，阳光城，会有阳光不再的一天。

让阳光城阳光不再的，当然有中国房地产逻辑转换乃至行业整体魔幻的因素，但更大的原因还在于自己。毕竟，没有人强迫林腾蛟必须去那么凶猛的负债扩张，也没有人会因为阳光城不那么负债扩张，就让它退市。

参考资料：

• [1]《阳光城迎退市终局，林腾蛟曾想尽办法“自救”》，中国房地产报
• [2]《失速阳光城：挣扎自救无奈跌落》，21世纪经济报道
• [3]《阳光城危情15日，闽商林腾蛟的奔走与自救》，第一财经
• [4]《阳光城崛起往事（下）：瞒天过海的表外融资“茅山术”》市值风云
• [5]《激荡40年，房地产路在何方？》远川研究所

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