华润怡宝将赴港IPO，估值为何不足农夫山泉4%？

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文 | 零售商业财经，作者 | 金诺，编辑 | 鹤翔

近日，据彭博社披露，华润集团正在准备旗下子公司华润怡宝的港股上市事宜，并与美国银行、中银国际、中信证券、瑞银等四家银行机构合作，预计最快能够在今年完成上市，其IPO募资规模可能在10亿美元(约78.2亿元)。

图源：彭博社

这是继去年传出上市消息以来，华润怡宝第二次传出谋划上市的信息，两次消息涉及的上市地点与募资金额一致。目前，华润集团已有8家子公司成功敲钟港股，另外8家则在A股上市。此前旗下超市业务——华润万家也曾传出计划2022年赴港上市的消息。

聚焦华润怡宝，其主营瓶装水业务与行业龙头“农夫山泉”差距明显。

值得留意的是，前不久，华润怡宝二股东刚刚退出。本年2月，该公司二股东麒麟赞同以1150亿日元(9.1亿美元)，把在华润怡宝的40%股份转让给Plateau Consumer Ltd.，按此预算，华润怡宝估值约为22.75亿美元，折合约178亿港元，约为农民山泉市值的4%。

另一方面，华润怡宝其余业务线营收也相当惨淡，综合来看，其IPO之路充满变数与阻力。

01 经历两次易主，终成市场第二

华润怡宝前身是1984年成立的中国龙环(蛇口)有限公司，当时主打“刺梨汁”这类果汁饮品，但市场反馈较为一般。

1990年，公司首次推出“怡宝牌”纯净水，成为国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一。

但在次年，该公司被万科收购了51%的股份，进行了根本上的变革，直接废除了以往的饮料业务，将纯净水作为主营。

然而好景不长，仅过去五年，万科的经营状况便出现了问题。作为非主营业务的怡宝被“无情”剥离，1999年被华润集团以一千万的价格收购。

华润接盘后，怡宝更换了瓶身包装，但依然沿用了“怡寳”LOGO以及法文C’estbon（表示“美好”）的字样，构成了我们如今颇为熟悉的绿瓶形象。

此后，怡宝纯净水成为了饮用水品牌中的大热产品，也是华润怡宝的明星产品。

图源：中信证券

在经历股份与经营主体多次更迭后，2004年，怡宝明确了自身品牌定位——要做全国专业化的饮用水公司。自此，怡宝的业务规模不断扩大，市占率不断提高，逐渐在饮用水市场站稳脚跟。

在我国的瓶装水市场中，农夫山泉长年稳居第一，市场占有率达到26.5%；华润怡宝则以21.3%的市占率位居第二。

图源：观研天下

从华润怡宝数年的《社会责任报告》中可了解其历史业务体量，2017年-2019年，分别实现营业收入100.35亿元、104.35亿元、103.96亿元，营收规模均在百亿元左右；利润则为6.31亿元、7.27亿元和8.63亿元。

此后三年，怡宝并未披露相关营收数据，仅公布了利润数据。2019-2021年，华润怡宝分别实现利润8.63亿元、10.37亿元和12.05亿元，总资产报酬率分别为13.85%、14.23%和14.23%。

图源：华润怡宝2021可持续发展报告

农夫山泉公布的2022年业绩显示，其总营收和利润分别为332.39亿元、84.95亿元。对比之下，营收是怡宝的三倍左右，利润更是怡宝的7倍之多。

综合来看，近20年怡宝的营收稳定增长，市场份额上升至第二名，且与农夫山泉相差不大。

但其营收、净利润都与农夫山泉差距甚远，如同五粮液与茅台之间难以逾越的鸿沟。此外，怡宝第二的位置也面临着被后来者超越的风险。

02 内生力不足，第二增长曲线未成气候

据《2021年中国瓶装水品牌力指数排名》可知，怡宝的品牌力得分远远落后于农夫山泉，甚至还被市占率不及它的娃哈哈和康师傅超越，仅排名第四。

图源：华经产业研究院

华润怡宝作为国内最早一批将包装饮用水专业化、流程化生产，并且也是最早取得百亿营收规模的企业之一，却在品牌影响力上明显落后其市占率排名。

在笔者看来，其中原因不乏三点：一是纯净水业务的天花板较低，二是综合产品力匮乏，三是品牌力不足。

众所周知，包装饮用水口味差异小，主要差异在于水源，基于产品本身的创新并不多。但即使如此，各大厂商也仍在包装饮用水上下足了功夫，极力做到差异化。

以农夫山泉为例，除经典红瓶款之外，还开发了适合婴幼儿的天然水、主打雪水的长白雪，以及武夷山泉水等八个系列，容量规格多达十几种。

在水源决定口味和价值的瓶装水市场中，水源地布局是品牌的核心竞争壁垒。

对比农夫山泉在水源挖掘上的不遗余力，怡宝的主营业务“纯净水”反而成了其品牌提升产品力的最大阻碍。

图源：网络

与矿泉水不同，纯净水是经净化处理达到直饮水平的含氧活性水，不含任何矿物质和微量元素，因此不存在水源区别，也就直接切断了怡宝靠水源讲故事的可能。

相比之下，怡宝纯净水这一产品只有容量规格差异，没有水源区分，更没有品质区别。

纯净水品种单一，严重限制了怡宝在瓶装水市场中所能达到的高度，因此怡宝必须挖掘细分赛道的潜力。

但是怡宝的动作太迟，直到2022年才推出“怡宝露”矿泉水系列，首次进军高端矿泉水市场。

无奈的是，高端水市场早已被恒大冰泉、百岁山、依云等高端水品牌瓜分殆尽，消费者心智相对成熟，作为后来者的怡宝很难在短时间内成功切入。

图源：怡宝淘宝旗舰店

此外，怡宝露每瓶高达15元的定价也让不少消费者直呼“买不起”，在怡宝旗舰店中，12瓶装售价为180元的怡宝露月销仅6件。

在高端矿泉水市场姗姗来迟的怡宝，其实早早涉足了其他饮料领域，只不过颇有“起了个大早赶了个晚集”之态，如今它在多数消费者心中的形象仍是一家只卖纯净水的品牌。

其公开的责任报告数据显示，2021年华润怡宝共有8大品类，在售SKU共计35个，其中自有品牌9个，有“怡宝”“午后奶茶”“火咖”等多个系列 。

图源：华创证券研报

这些饮料品类包括纯净水、奶茶、咖啡等，品类丰富，知名度和销量却相当惨淡，营收贡献不到5%。

发展多年，华润怡宝依旧在吃纯净水业务的老本，未能形成第二增长曲线，冲击港股“水饮第二股”胜算又有几何？

在包装饮用水这个产品壁垒相对较低的产业中，除了水源的品质差异外，各大品牌的重头戏都放在了品牌营销和概念包装上。

百岁山创始人周敬良曾说：“百岁山卖的不仅仅是水，更是水文化。”农夫山泉更是凭借“农夫山泉有点甜”这一广告词稳坐饮用水行业头把交椅数年。

由于怡宝纯净水业务和其他品类产品力的匮乏，导致其在品牌营销上很难有所突破，正如纯净水本身一般，空无一物，也就难以讲出新的文化故事。

以上三大原因相互制约、影响，导致怡宝目前的创新空间十分有限，内生力不足。正如食品产业分析师朱丹蓬所说：“在饮用水这个趋于稳固的竞争格局中想要突围、在内卷的市场中想要保住原有地位，就需要新故事。”

怡宝仅靠“纯净水”讲不出新故事，而铺垫多年的饮料线也未成气候，单一的产品线成为目前怡宝冲击IPO征途上最大的不确定因素。

03 增量有限，内忧外患

“求稳”还是“求变”，其实是一个长久萦绕在怡宝心头的两难选择。

早在二十多年前，怡宝也曾有过野心勃勃的跨界之举。1999年，怡宝一口气推出了豆奶、Feel果味茶、纯茶等多种饮料产品，对豆奶产品更是斥2亿巨资进行投产。只可惜实践多年，这些产品最终以失败告终，也给怡宝造成了不小的损失。

结合怡宝曾经两次易主的跌宕历程来看，在2004年明确“专业饮用水”的发展定位后，华润怡宝便不再求变，踏踏实实只做“水”业务。

市场逐渐变化，让已经在饮用水市场中站稳脚跟的怡宝察觉出品类单一的隐患，却又担心会重蹈豆奶业务的覆辙。

于是，怡宝探索出了一种折中的新方法。2011年，华润怡宝与日本麒麟合作，共同推出多品类饮料业务，正式发力“水＋饮料”双翼并驱的产品矩阵。

我们目前看到的多元饮料线，均是怡宝和日本麒麟“联姻”的结晶。

但日本麒麟在2022年宣布退出，为这场长达12年的“联姻”合作画上了不完美的句号。

图源：网络

2022年1月，日本麒麟发布出售华润麒麟股份的相关公告，最终以1150亿日元的价格将合资饮料业务卖出，正式结束了与华润怡宝的合作。

布局十多年的多元饮料业务始终未见起色，出于止亏考虑，麒麟出走也在情理之中。

这也侧面验证了华润怡宝过去多年仍重在“求稳”，虽然号称要两条腿走路，但其销售和营销重心仍在纯净水业务。

对于饮料业务来说，无论是渠道铺设还是广告推广，怡宝似乎均未投入足够的心血。许多消费者甚至根本不知道这些是怡宝旗下的产品，自然也打不出品牌声量。

不过也有其他观点认为，麒麟退股的行为，是在为之后华润怡宝上市铺路。

无论动机如何，这次联姻的失败毋庸置疑，怡宝的现状与其追求的多元化饮料品牌定位之间仍有鸿沟。

近年来，华润怡宝明显发力除纯净水以外的产品领域。2021年，怡宝在长白山、河源等多地开启新的水源生产基地，总投资额超60亿元。

但卖水一年也就赚十多亿，对于华润怡宝来说，这些新品项目都要不断投入资金，此次华润怡宝焦急上市，大概率是为大量募资做准备。

除了受品牌影响力不足、饮料业务溃败这两个因素的冲击外，华润怡宝主营的纯净水业务也逐渐沦为存量市场，遭受诸多挑战。

首先是业务天然的天花板限制，越来越多包装水品牌开始加码“矿泉水”“天然水”领域，纷纷舍弃手头的“纯净水”业务。如雀巢集团将旗下“优活”纯净水转让给青岛啤酒，“水中贵族”长白山也由纯净水转型成矿泉水业务。

差异化、精细化是如今消费品的必然趋势，而口味单一、既没有营养价值也没有水源“故事”的纯净水自然会被市场淘汰。

其次是怡宝的地域限制。由于公司身处深圳，怡宝的饮用水业务辐射区域大多地处华南，即便拥有区位优势，但在渠道及品牌影响力上，怡宝都不可避免地被农夫山泉所追赶。

如今饮用水市场进入白热化竞争格局，除农夫山泉这位“看得见”的劲敌外，怡宝身边不乏“看不见”的对手，比如从饮品赛道切入饮用水的新玩家们。

2021年，以“气泡水”打响知名度的元气森林上线“有矿”天然软矿泉水，正式加入瓶装饮用水的竞争；内蒙古的饮料品牌大窑也推出了“塞北山泉”矿泉水……这些新玩家大多是已经在饮料领域做出不错成绩、还试图来饮用水市场分一杯羹的潜力型选手。

第二增长曲线难见成效，主营业务又面临诸多对手与限制，华润怡宝可谓内忧外患。

二十多年的岁月静好后，华润怡宝已经到了不得不“求变”的紧要关头，否则“千年老二”的地位都有可能不保。

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