大股东抛抛抛，股王还能有信仰吗？

图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

前两天南非大兄弟又在收盘后扔下一颗响雷，披露了今年以及未来的减持计划。相比于去年刚宣布减持时候的市场预期，这次更新后的减持规模比想象得更大。纵使基本面强硬，但 $腾讯控股.HK 仍然在昨天下跌了近 5%。

在二季度业绩发布前的一个月静默期，腾讯也会停止回购，加上低于预期的国内经济数据披露，腾讯股价承压不可避免。那么怎么看待这次减持后的影响？跌到什么价位可以有一个比较好的机会？

本篇将通过回顾过去一年的减持情况，二季度以及下半年的业绩基本面，来进行讨论解答。

减持一年的 “成效”：双输结局

如果不是南非兄弟 Prosus 又来搞事情，海豚君都快忘记这一波不厚道的减持，已经持续了一年。说它不厚道，源于这两年的承诺与实际操作是左右打脸。

都说不要看一个人说了什么，而是要看他做了什么，在 “减持一周年纪念日” 刚刚过去没多久的当下，海豚君来给大家梳理一下 Prosus 这一年（2022.6.28～2023.7.7）具体做了啥。

1、豪掷 112 亿美金回购

众所周知，Prosus 抛腾讯为的就是给回购筹措资金。过去一年，Prosus 一共回购了 1.85 亿股自家股票，合计花了 117 亿欧元，也就是 123 亿美金。从趋势图来看，回购力度主要集中去年四季度，今年以来回购数量不断收缩。

2、回购除了卖腾讯基本没花钱

这一年 Prosus 抛了 3.2 亿股的腾讯，持有的腾讯股权从 28.8% 下降至 25.6%，股权价值也从 1249 亿美金下降至 1105 亿美金。

扣掉腾讯本身估值下降的幅度，剩下 140 亿美元的 “筹金”，还高于累计回购额 123 亿美元。

3、NAV 折价没改善多少，但市值也走低了

Prosus 这一轮回购，虽然最终目标是致力于缩小市值相比净资产（NAV）的折价，但从股东角度来讲，他们更希望的是通过公允价值卖出持有的腾讯资产，寻求市场对它自己的重新估值。

也就是说，折价率=1-市值/净资产，Prosus 希望做高市值来降低折价率。但实际情况是，虽然折价率从 2022 年一季度末的 55% 下降至目前的 36%，但 Prosus 的市值与 NAV 一同降低了。折价率的优化，来源于 NAV“贬值” 得更快一些。

拿 7 月 17 日的数据对比 2022 年一季度末的数据，Prosus 市值下降了 12%，净资产 NAV 下降了 38%。

为什么在 Prosus 大力回购的举措下，市场仍然不待见它呢？

海豚君认为，在 Prosus 投资这么多年来，腾讯应该是它最成功的一笔投资。不仅回报率高，并且在整个投资性资产中，腾讯部分的股权价值一直占了 90% 以上。

而 Prosus 用卖掉腾讯的钱，再去找到下一个 “腾讯”，难度极大。除此之外，在腾讯基本面反转即将贡献更多的分占利润的时候，Prosus 选择卖掉手中的筹码，反而错失了不少潜在的投资收益，并不能说服市场去对它自己做一个价值重估。

4、一路减持，痛在鹅身

Prosus 的这一番操作，使得腾讯的股价走势与强悍的基本面反转并不匹配。从 2022 年三季报开始有反转信号开始，到今年的一季度，腾讯的财报可以说是一步步兑现了市场的乐观预期。

尽管疫情放开的宏观消费需求，并没有想象中那么火热，但腾讯自身业务的 Alpha 属性也并不弱，但股价却并没有进一步走强，同时成交量也在萎缩。

反过来也可以说，如果不是有强大基本面预期做支撑，在大股东减持的阴霾和宏观环境的不及预期下，腾讯股价表现可能还会走得更糟糕（比如其他中概）。

当然，腾讯自己的回购动作也在努力支撑股价。自 Prosus 宣布减持的第二天——6 月 28 日以来，腾讯累计回购了 1.5 亿股，动用了 479 亿港元，平均 319 港元/股。

除了去年 10 月底 11 月初那两周，腾讯股价历史低点回购激增之外，正常时间段腾讯每个交易日一般耗用 3-3.5 亿港元来进行回购。6 月以来，回购力度略有增加，达到了 4 亿港元/天。

4、新减持计划下，最受伤的还是鹅系兄弟们

从过去一年来看，腾讯的回购额（479 亿港元，合 62 亿美元）明显小于大股东的一路减持（140 亿美元）。而新的减持计划下（2023 年底持股比例减持至 24%~25%；未来每年减持 2%~3%），回购与减持之间的缺口就更大了。

这个缺口一方面会压制腾讯股价的短期交易情绪，另一方面也有可能促使腾讯加快变卖股权资产，继美团之后，快手、拼多多的被抛售风险值得关注。

（1）今年底减持至 24%~25%

截至目前，Prosus 持有腾讯 24.47 亿股，占总股本的 25.56%。年底前如果持股比例降至 24%~25%，预计还要减持 5350 万股～1.49 亿股。加上已经减持的 3.2 亿股，超出了海豚君之前的预期 3.6 亿（参考《重拾腾讯，探探股王的 “底”》）。

Prosus 去年宣告减持计划的时候，曾经许诺每个交易日的减持规模占腾讯当天交易额的 3%~5%。从累计额来看，Prosus 过去一年减持的 3.2 亿股，基本对应过去一年腾讯成交量的 5%，算是顶格减持了。

如果继续按照每天成交量 5% 的减持速度，以及腾讯在二季度的平均成交量来算，预计剩下的 5350 万股～1.49 亿股抛完还需要 15~40 个交易日。

今年大约还有 100 多天的交易日，扣掉二季度财报和三季度财报的静默期 60 天，也只剩下了 40 天可以减持/回购的交易时段，如果按照上述最差情况要减持到持股占比 24% 的话，意味着大股东每天都要来割一刀。

（2）未来每年减持 2%~3%

这是海豚君没有预期到的，大股东算是把折磨人的 “钝刀子割肉” 执行到底了。这种交易面的波动，需要腾讯更强的基本面来吸引多头建仓，以及公司的回购能够给到足够的支撑。

但从过去一年来看，腾讯回购的 1.5 亿股，约占减持前股份的 1.6%，小于大股东预计每年的减持比例 2%~3%。这其中的缺口，自然是要腾讯自己或其他多头资金来承担了，否则大股东的减持还会继续压制腾讯的股价表现。

如果腾讯每年回购增加至 2%，按目前价格计算，回购金额需要 680 亿港元/年，比之前多了近 150 亿港元。

腾讯游戏是现金牛业务，但是过去赚出来的钱大多转化为了投资性资产，腾讯虽然很赚钱，事实上立即可用的净现金并不多。

截至 2023 年一季度末，腾讯剔除有息负债后的账面现金净额（含受限制现金）只有 352 亿元人民币。但腾讯由于债务中大部分为长期借款和应付票据，当一季度自由现金流因为业绩好转，自由现金流大幅增加到 518 亿元/季度时，偿付压力也基本没有。

但腾讯赚的现金不仅要用于基本的经营和资本开支，按照去年腾讯的现金使用情况，对外投资占了有 1/3 的经营现金流：一年近 1500 亿的经营净现金额，200 亿用作购买物业设备、200 亿用于购买无形资产，支付回购花了 300 亿，偿还利息 100 亿，支付股息分红和股权激励合计约 150 亿，剩下的 500 多亿主要就是用于对外投资。

因此如果继续站在海内外投资扩张、回馈补偿中小股东的角度，考虑到大股东这种减持量下腾讯面临的增量回购资金需求（比去年多 150 亿港元），那么无论是加大回购还是直接派发给中小股东作为补偿，还是不能排除会对自己持有的股权资产下手。

在去年中的分析《重拾腾讯，探探股王的 “底”》中，海豚君列举的死亡名单——美团（成熟型资产）、快手（视频号业务竞对）、拼多多（成熟型资产）等标的，其中美团已经中枪。下一个倒霉蛋是谁我们不知道，但海豚君还是提醒快手、拼多多的投资者时刻关注腾讯的抛售风险。

业绩前瞻：游戏预期下调，广告仍是台柱子

还有一个月腾讯的二季度业绩就要披露了，这几天一些机构也更新了业绩预期。整体上看，机构还是继续认可腾讯的基本面反转的逻辑，预计二季度的收入环比加速恢复，利润继续大幅反弹。

不过结合 2 个月前的预期来看，机构对二季度腾讯的游戏收入预期进行了下调，其他业务预期基本不变，其中广告是毫无疑问的增长支柱。

1、游戏：环境回暖在即，腾讯还得靠海外

二季度虽然是游戏行业的淡季，但因为去年同期还有版号停发的影响，在低基数的带动下，市场已经率先热起来了。

从月度数据来看，3 月手游同比下滑的幅度已经较 1、2 月快速放缓。除了有春节错峰的影响，关键还是在于新游《蛋仔派对》（网易）带来的增量。

虽然目前二季度行业的数据中，伽马只披露到 4 月，但 4 月底有米哈游的《崩坏：星穹铁道》，再加上网易的《蛋仔派对》依旧能打，因此海豚君预计二季度游戏行业表现仍然不俗，有望继续延续回暖的趋势。

三季度虽然刚过了半个月，但有网易的《逆水寒手游》坐镇，再加上去年三季度行业加速恶化，基数更低，因此整体行业回归增长并没有问题。

说完了行业，再说腾讯自己：由于本身游戏规模较大，《王者荣耀》在春节期间冲了一波流水，短期大概率会出现自然放缓，因此腾讯游戏在今年剩下的三个季度会比以往更依赖于自身的新品周期。

但从 5 月的游戏发布会来看：

1）本土游戏三季度的新品重磅主要集中在端游上（如《无畏契约》、《命运方舟》、《重生边缘》），热门代理手游《新天龙八部》预计年内上线，此外就是《冒险岛》等代理的进口游戏今年有上线计划。

自研手游《王者万象棋》、《星之破晓》目前还在研发测试阶段，上线时间不确定，因此新品手游的供给并不算多，可能会拖累本土游戏的今年表现。

2）所以增长的希望落到了海外游戏上。一季度海外游戏市场，虽然行业还没完全恢复，但腾讯因为新游表现不错，因此 25% 的增速相对可观。

二季度腾讯同样发了几款新游戏，比如《王者荣耀国际服》、《黎明觉醒：生机》、《暗区突围》等，再加上行业环境的进一步回暖，市场预期海外流水能和一季度一样高增速。

总的来说，今年腾讯游戏本土市场并不能算完全意义上的产品大年，尤其是和今年收获颇丰的老对手网易相比来看。海外市场因为一个是本身还是快速渗透的阶段，以及国内手游本身的运营优势，反而增速明显会更高。

目前海外游戏占腾讯游戏收入的比重已经有 27.3%，这个体量并不小，海外游戏的高增速，还是能够帮助拉动整体游戏收入的增长。

2、微信渠道的商业化可能会超预期

（1）视频号生态

视频号才是腾讯今年的重头戏，除了直播打赏一直在推进外，一面是信息流广告正式上规模，另一面是电商交易的佣金也开始收起来了。

视频号最新的用户数据暂时没有对外披露，第三方媒体以及竞对监测到的数据口径有一些区别，但基本上 DAU 分布在 3.5-5 亿区间，每日 35-40 分钟。虽然这个数据和抖音相比还有差距，尤其是在用户时长上，同时在微信 13 亿的月活中，渗透率也没有足够高。

但这个数据已经具备一定的震慑力：

一方面，单看规模数量已经对齐快手目前的水平，而微信的用户分布更均衡，因此一二线用户规模应该会比快手更高一些；

另一方面相比于前两年刚推出视频号时，大多数用户属于 “被动” 观看（朋友、微信群分享后点击观看），到目前已经有 40% 以上的点击量来源于从【发现】入口点击进入，因此 “主动” 刷视频号的用户习惯已经在逐步养成，这对于视频号推进信息流公域广告很有帮助。

今年电商混战升级，各个平台都有从外部获取优质流量的动力。在平台间互联互通的合作逐渐扩大下，微信渠道也成为综合电商平台的线上买量首选。

比如 5 月中旬，腾讯广告高调宣布与阿里妈妈合作带货链路，备战 618。具体方式就是淘宝在朋友圈投放广告后可一键跳转至淘宝。

（2）进击本地生活

除了视频号之外，另一个微信生态正在推进的就是本地生活服务小程序的聚合入口。在此之前，在本地上服务领域，微信主要做的是商户小程序以及朋友圈广告。

另外，或许是因为集团变现的压力给到了微信，因此微信也并不满足于只是做一个广告渠道和商户的线上交易平台。而是希望在用户心智中补上本地生活服务的场景定位，提高用户粘性，挖掘更多的本地生活价值（提供更多的广告位、尝试对小程序交易收佣金等等）。

3、线下恢复，金科反弹更高

二季度金科与企业服务应该会继续因为线下活动的修复，而有比一季度更高的增速预期。云业务因为涉及到腾讯自身产品线的调整，以及本身占 FBS 的比重也就是在 20% 以下。因此我们这里主要看金融科技下面的占比有 90% 的支付业务。

根据央行的非金融机构存款数据显示，二季度同比增速 14.5%，相比一季度的 16.7% 略有放缓，但去年实际支付结构中，线上电商交易支付和线下餐饮支付的比例是和今年有很大区别的。

从社零数据来看，二季度线下餐饮明显修复，而财付通的主要优势场景就是在线下餐饮或本地商业服务上，因此我们预计二季度金科与企业服务的整体增速应该会高于一季度的 13.9%。

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