恒大负债2.4万亿，一场“击鼓传花”之局，“自作孽难可活”

图片来源@视觉中国

文｜首席商业评论

“消失”的6643亿收入

从“平平无奇”到负债万亿，从荣登榜首到深陷危机，恒大集团一路走来飞黄腾达不到5年，就急急脱离了行业发展规律，用各种极限骚操作挑战市场认知。

根据财报，2021年中国恒大净亏损合计6862.2亿元（人民币，下同）；2022年净亏损合计1258.1亿元。两年合计亏损额为8210.3亿元。根据财报，截至2021年底中国恒大总资产约为21071亿元，总负债约为25802亿元，则其净资产约为负4731亿元；截至2022年底，中国恒大总资产约为18383亿元，总负债约为24374亿元，则其净资产约为负5991亿元。

人们都知道他是一颗大雷，但不知道他到底有多大有多危险。有吃瓜群众把两万多亿负债跟目前的首富身价比，相当于5.7个首富，5个太原市的年GDP，年收入1000万要攒24万年才能有这么多。再有两个数据可见负债之大，去年广州全年GDP2.88万亿，而2022年越南全年GDP为2.74万亿。

全网都在惊叹于前首富怎么这么能花钱这么能作呢？但事实上2.4万亿很大一部分是债权构成的，为什么会这么高那是因为恒大在几年前疯狂上杠杆，认为“规模为王”。但遇到“寒气逼人”的下行期，一切该露的不该露的都暴雷了，“号称年薪千万”的最强军师早已急流勇退，只留许教授在恒大的天台凌乱。

比起负债规模，业内更关心恒大怎么敢减计这么多高达6643亿元（不含税），会计处理的最后截止日是2021年1月1日，但涵盖的时长却可能高达几年，上述报道称它体现的是2021年及之前的营业收入的巨额减值。也就是说，中国恒大对它此前几年或者说此前多年的收入，调减了6643.44亿元，我们不仅要问它为什么要做如此巨额的收入调减？这6643.44亿怎么就突然消失了呢？

多位业内人士表示，如此大规模的提前确认收入，从动因上看，将大量不符合会计准则的收入“做”成当年的经审计收入，主要目的大概率就是为了不断增加账面的资产、撬动更高的杠杆、推动更快的周转、分红分得盆满钵满，从而达到“大大大、买买买”的目的。这就是典型的“寅吃卯粮”，等于是企图把还欠别人的债务称作是自家资产，忽悠到新的融资后再来圆之前撒下的谎。

多位财税资深专业人士均认为，如此巨额的调整令人震惊，“会计处理变更”这一原因的表述更是牵强附会，明显是在回避表述重大的会计差错，在专业领域前所未见，直接指向恒大负债背后隐藏的巨大风险隐患和可能存在的系统性造假舞弊。

但更可笑的是，恒大在出险前分红可是一直“很大方啊”。恒大地产集团2020年审计报告称经股东大会决议计划分两次分红，分别为446亿元、275亿元，但实际支付金额尚无法核实。根据公开数据，2016年至2020年，中国恒大集团（03333.HK）合并层面每年都进行了分红，累计939.33亿元，其中2020年当年，也就是出险前一年，其分红就高达577.79亿元，占比61.5%。巨额分红的基础是企业正常经营所得、合法合规的利润，而在2018至2020年这三年中近一半收入都被“会计处理变更”这一理由“技术性”收回后，业绩公告所示2021年净亏损6862亿元中，应该包含了前期调减收入所产生的利润，这也就意味着原来的分红失去了业绩基础。所以，恒大的审计公司普华永道目前也深陷舆论漩涡之中。

就在爆雷之前不到5个月，2021年7月15日，中国恒大董事会还想搞一次特别分红，只是在强大的舆论压力下，一周后才不得不取消了这个荒唐的闹剧。

恒大何至于此

有些人把恒大的事当瓜吃，但作为长期关注地产行业的笔者却笑不出声。恒大的倒下是那个“高周转时代”留下来的疤痕，目前并没有随着时间消退，那些无法按时交楼的恒大楼盘，被拖欠的长期供应商，又下岗又拖欠薪资的员工，仍然是还在发酵正待的问题。

恒大目前的负债规模已经达到了2.4万亿，但其中应付账款的规模已经达到了1万亿，且自2020年末后还在持续增加。在这1万亿的数字背后，是无数企业的倒下，也形成了更大规模的三角债与债务纠纷。这对长期依赖地产作为经济内循环支柱的产业结构来说，无疑造成了许多发展上的阻滞。而在这些地产企业后续的债务处理过程中，这些应付账款的受偿顺序总体靠后，基本上很难得到妥善的处理与解决；如恒大的下游供应商，无疑多数只能计提坏账，无望得到资金的回收。

这不是一个恒大的倒下，也不只是负债2.4万亿那么简单，这是一场地产行业的大衰退。而这一切的源头，正是始于恒大2016年决心“高周转”，命运的齿轮从此走上了不归路。

恒大集团自2011年至2015年，集团资产负债率一直保持在75%左右，相对不那么出挑当时还算安全范围。但自2016年开始押注“高负债、高杠杆、高周转”经营模式后，集团就开始超常规扩张资产负债规模，并将其发挥到“极致”。2016年末，集团负债总额达1.16万亿元，较2015年末增加5434亿元，增幅高达88.4%，这种债务累积速度，只能用“狂飙”来形容。

负债是撬动企业规模急速扩大的有力杠杆，用得好能实现规模效益双赢，但用过头了，就会成为企业风险急速累积导致尾大不掉的催化剂。

21世纪经济报道整理恒大集团历年相关公开数据和报告时发现，为实现2016年年度负债增量，恒大集团彼时主要通过新增融资渠道及增加原有融资渠道规模两个途径。

在新增融资渠道方面，根据2016年年报数据，其新增了三个融资渠道：一是金融负债中的其他借款新增932亿元，主要为通过与金融机构订立基金安排，由金融机构为恒大集团筹集信托基金并作出注资形成；二是其他应付款项中来自附属公司投资者垫款（类似于明股实债）新增442亿元，主要是通过地产项目合作的形式收到合作方等各类投资者垫款形成的312亿元，以及收到附有回购义务的股权投资款130亿元（深深房重组相关）；三是恒大财富前身恒大金服于2016年3月上线，来自互联网产品持有人（即理财产品投资人）的款项新增约280亿元。

在增加原有渠道融资规模方面，根据恒大集团2016年年报数据，恒大集团在推动原有融资渠道融资增加方面，主要有两个动作。一是金融负债中的银行借款余额较2015年末新增近1284亿元，涨幅超101%。这一涨幅主要是由于2016年恒大集团通过与众多银行签署战略合作协议，获取了大量新增授信额度；二是境内企业债券新增142亿元，恒大集团于1月中旬和7月下旬分别发行100亿元和42亿元的境内私募债券。

恒大如果只是债务狂飙，可能也不至于今天如此困难，还犯了在基本面不佳盲目开始多元化的错误。根据2016年年报，恒大集团宣称已完成地产、金融、文化旅游、健康四大产业的布局。文旅板块简称“恒童系”，主要资产为地产项目和自持性物业。恒大童世界集团有限公司（简称“恒大童世界”）成立于2015年5月。恒大旅游运营管理集团有限公司（简称“恒大旅游”）成立于2018年3月。

据接近恒大集团的知情人士透露，由于业务快速多元化，集团内部经营、管理、风控水平并未跟上，导致企业管理虚化、失控，各板块、各大区公司之间存在诸多或明或暗违规操作，积少成多，不仅形成并加速了债务危机暴发，也为其后的风险评估和处置工作造成了巨大障碍。

有人说恒大的问题是普遍问题属于时代的眼泪，说这话的人根本不了解地产行业。高周转的确是过去存在的普遍现象，但并不是都搞出了巨额亏损和巨大的风险，碧桂园和万科同为万亿龙头的这两家交出了不一样的答卷。

说起高周转，碧桂园才是最早涉足最精通此道的玩家，但2018年碧桂园六安在建的售楼部整体垮塌多地工地塌楼让碧桂园董事局理智了，曾经“全覆盖高周转”的口号没了，取而代之的是降负债缩小规模，认为走得稳才能走得远。

近四年碧桂园的“三道红线”情况是在逐年改善的，最后一道红线，即“剔除预收款后的资产负债率”2019-2021年始终维持在70%以上，2022年终于达到“质”的改变。2022年末，公司扣除预收款的资产负债率为69.4%、净负债率为40.0%、现金短债比为1.60，各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准，2022年实现了从黄档到绿档的调整。

碧桂园2022年实现总收入4303.71亿元，同比下降17.72%；毛利率跌破两位数，仅有7.64%，较2021年的17.74%断崖式腰斩；净利润-29.62亿元，同比暴跌107.2%。这个水平当然不能算很好，但跟恒大这样快无法喘气的是不是好很多。

万科一直是地产圈的优等生，别人不敢说的话他敢说。早在2018年，郁亮就在内部大会时喊话“活下去”，当时，还一度被业界嘲讽为作秀。现在看来，危机轰然而至时，万科已经提前做了两年军演。

在万科2022年度股东大会上，郁亮无悬念地高票连任董事会主席。谈及对过去三年的感受时，郁亮说这是“百感交集”的三年，没有哪个人、哪个企业容易。三年来，地产行业持续下行，万科也未幸免。但这也是“着手解决旧模式问题的三年，探索新模式、寻找新出路的三年。”从结果看，这三年万科不仅守住了经营安全的底线，也实现了稳健业绩。2022年，万科营业收入5038.4亿元，同比增长11.3%，归属于上市公司股东的净利润226.2亿元，同比增长0.4%，每股基本盈利1.95元，同比增加0.6%。

所以笔者认为“自作孽难可活”，不是说房企无路可走，而是恒大选择了最难布满荆棘无法回头的老路。我们都已经无法回到过去改变这一切，剩下的只有面对现实去解决看似不可能的问题。

恒大还能怎么办

恒大有没有努力改变现状，当然也是有的。

从恒大的整体趋势看，其确实是在加快缩表，局势也在尝试一点点掰回来。截至2022年末，总资产同比下降了2688亿元。其中，开发中物业和持作出售竣工物业分别下降1273亿元和874亿元，主要是出售了部分核心城市的优质地产项目。截至2022年末，恒大拥有土地储备2.1亿平方米，同比下降0.5亿平方米，减少了19.2%。但总负债的变化还是相对不是太大，除合约负债受保交楼、项目出售等因素影响有一定减少外，借款、应付款等还在继续增加。其中，2022年应付贸易账款及其他应付款、应付工程材料款分别大幅增加了1089亿元和112亿元。这意味着通过保交楼名义，恒大实现了把上下游企业一起绑定过来分担资金压力。

2021年，恒大的合同销售为4430.2亿元，合同销售建筑面积约5426.5万平方米。到了2022年，中国恒大实现合约销售约317亿元（扣除抵款后的金额为约人民币196亿元），合约销售建筑面积约390.4万平方米，同比下滑幅度高达92.8%。2023年前5月，恒大的合约销售仅有337.67亿元，虽然超过了去年整年，但这个规模依然是杯水车薪。

同时，恒大也明确了未来三年核心任务继续是保交楼，以盘活资产和回笼现金流来缩表，但为完成这个任务，预计还是要2500亿～3000亿元的融资才能保证复工复产。所以，一边加快资产重组，一边加快保交楼和加快销售，或许才是较可行的自救方式。尽管这样必然是困难重重，且代价巨大。不过现在这个情况，还有多少人敢买恒大的房子，还有多少人相信恒大的房子？

但恒大的重心可能并不在此，至于恒大“摆烂”给外界的2.4万亿元总负债以及捅出的惊天大窟窿，许家印似乎不太发愁。在一位分析人士看来，“恒大深夜连发四份公告，可能是专门发给债权人看的。” 有点“就剩这几个菜”、“不要没有了”的无赖感。

许老板其实是有底气的，那就是恒大汽车。 恒大早期发布的“自救方案”里，给了债权人两项选择：一，恒大将发行新债券；二，恒大发行的新债与转股结合。选择二里，恒大特意提到剩余债务与恒大汽车股权挂钩，债券可转换为对应股票。也就是说，许家印想用新债还旧债、债转股的方式，化解一切危机。

“自救方案”刚出来时，债权人不太买账，因为恒大汽车堪比“恒大第二”是个快资不抵债的“垃圾资产”。数据显示，恒大汽车总资产595.21亿元，总负债588.3亿元。许家印想把一个“垃圾资产”甩给债权人，后者不全是傻子，一部分债权人不肯买账。 五一假期前，恒大的公告证明了此点，“由于一部分债权人没有加入适用的重组支持协议，决定延长相关协议截止日期。”从商业博弈角度，这是一种“试探”。

不就是债务吗？有什么大不了的，许老板一招“乾坤大挪移”，将公司旗下47个非新能源造车项目打包到一起拟以2元价格出售给暴雷的恒大。如此一来，恒大汽车只干汽车业务，恒大却承接了247亿元负债。

抛开市场、产品等环节，单资金问题就是悬在许家印头顶的利刃。年初至今，恒大汽车寻求的超290亿元融资迟迟没有动静，伴随而来的是，恒大汽车频频传出裁员与停产。虽然恒驰汽车天津工厂复产，但这也是只是解了许家印的燃眉之急，能接着给债权人讲故事。

但猫腻颇多，债务比年初更高的恒大，如何用这样一份极不准确的财报数据，来说服投资人债务重组呢？东山再起的前提是你得有“东山”啊，恒驰汽车早已经被无数媒体宣告了“死亡”，又如何说服精明的债权人呢？

恒大目前手上值点钱的资产或许就是土地储备了吧，但土地要变现，就要启动开发销售的过程，现在房地产不太景气，很多土地储备在3、4线城市，这些土地储备的价值目前可能也缩水，而且长期不动工或许也有收回的可能。而恒大目前现金储备也就43亿，除非7月底的债务重组方案通过，恒大才可能再融资，才有可能资金盘活这些资产价值，当然这只是非常理想状态下的假设。

恒大如果没有许家印本人资产与信誉的无限担保，恐怕也很难让众人信服他要翻身的决心。

写在最后

恒大的高周转，看上去更像是许家印和恒大高管们布的一场“击鼓传花”之局。“大鼓一响，黄金万两”，恒大集团不仅在自己制造的庞氏融资陷阱里越陷越深，作茧自缚，还造成了区域公司、项目公司在财务和工程管理上的逐渐失控，不能自已，不分良莠疯狂上马各地项目，导致风险加速累积最终债务尾大不掉，最终裹挟了上下游企业和各相关利益方等种种复杂局面。

恒大不值得同情，但是被迫加入这场“资本游戏”的无辜受害者值得同情，特别是几十万的买房者和恒大的供应商们。恒大这样的房地产企业倒下并不是问题的终结，而是一连串问题的开始。希望新一轮的经济增长不要再以房地产刺激为核心，让房地产完整的走出一个个周期，这样才能健康发展。

参考资料：

• 2.4万亿，许家印捅出惊天大窟窿  来源：投资家
• 财务作假令人发指！来源：攸克地产
• 恒大的债务黑洞有多大  来源：格隆汇
• 消失的6643亿才是重点 来源：21世纪经济报道
• 天量地产债务废墟 来源：杨老师的基建课堂
• 危机三年万科如何走过 来源：财经十一人

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