血制品投研框架：一个存量玩家博弈的增量市场

图片来源@视觉中国

文｜医曜

过去三年，医药赛道成为最受关注的产业，疫情催生了历史级的产业机遇，但同时它的消失也造成了整个医药产业巨幅的波动。然而，在这样的历史级别的波动行情中，血制品版块却走出独立行情。

从投资逻辑切入，血制品也确实是一个与众不同的赛道。差异于成熟制药公司和医疗器械公司的“永续增长”估值模型，血液制品板块最大的特点是“周期爆发性”。

“永续增长”类的公司可以凭借持续地创新维持行业竞争地位，同时依靠核心大单品保住营收根基，放眼美股，强生、礼来、诺和诺德、艾伯维、美敦力、史赛克等公司都是这个估值模型。“周期爆发性”类公司的营收则与产业供需直接相关，很难凭借创新出现行业颠覆者。

对于中国血制品来说，市场整体需求是持续增长的，但竞争格局却是相对稳定的，因为自2001年起国内不再新批血液制品生产企业，这也意味着中国血制品行业已经进入存量博弈市场，准入门槛极高。在这样的竞争格局中，龙头玩家无疑拥有极为稳固的竞争优势。

本文将通过全面复盘中国血制品行业的发展，以此来为投资者还原这个“独特”赛道的投资逻辑。

01 血制品是一个什么样的赛道？

研究血制品这个赛道之前，投资者首先应该搞清楚究竟血制品的涵盖范畴有哪些。概括而论，血制品指的是各种人血浆蛋白制品,包括人血白蛋白、人胎盘血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白等。

人体血液主要4部分组成，分别是血浆（55%）、红细胞（42%）、白细胞和血小板（3%），而占比最大的血浆正是血制品的主要原料。在血浆中，水分含量超过90%，而核心物质血浆蛋白和其他物质则构成剩余的10%。进一步细分，核心物质血浆蛋白中绝大多数都是血蛋白，其他蛋白、免疫球蛋白和凝血因子的占比分别为21%、15%和1%。

图：血浆及血浆蛋白构成，来源：东海证券

相较于中药（来源于大自然）、化学药（通过原料合成）、生物药（发酵制备），血制品来源较为单一，需要采浆站定点采集，采集之后进行后处理，才能给患者使用。

在我国，一般是采取单采血浆的方式——把人体的血液经过离心机分离出血浆成分，并且把其余的成分（包括红细胞和白细胞）重新回输到体内。单采血浆是从血液中去除血浆的最有效方法，整个过程较短只需要1小时左右。这种方式促进了更高频率的血浆捐献，献浆者能够在24小时内再生捐献的血浆蛋白质。无论是采浆量还是采浆频率，国内都是远低于美国的，最大限度的保障献浆者的健康。

图：中美欧采浆差异，来源：国金证券

鉴于极为严格的浆站准入制，导致采浆站效率并不高，再加上居民对于献血接受度有限，因此我国依然需要进口大量的血制品，甚至可以说进口产品是我国血制品的主流。由于疫情影响，我国血制品进口在2022年遇到阻碍。相关数据显示，2022年国内人血白蛋白批签发3941次，同比下滑7%，但即使如此依然占批签发总量的63%。

在进口血制品遇阻的情况下，我国血制品行业遭遇极大的供给压力，甚至不少地区的血站都出现库存紧缺的情况。不过，随着疫情的消退，中国血制品进口重新恢复，各地采浆站也陆续恢复，血制品供给压力显著降低。

尽管疫情对血制品进口及采浆造成一定影响，但却并没有改变血制品企业的估值预期，这主要是因为无论疫情与否，中国血制品都是一个紧供应的行业，国内血制品企业是不愁销售的。我们之所以进口如此多的血制品，核心原因在于国内供给不足，而非来自于海外竞争的压力。

虽然国内血制品企业无需面对外企的竞争，但投资者也必须明确我国企业与海外龙头企业之间的差距是全方位的。采浆量供应差距自不必多提，在产品研发上，中国企业同样存在明显的技术缺口。在100多种血浆蛋白及因子中，国外龙头企业能够使用层析法分离20多个品种，而国内企业只能分离除14种，产品综合利用率明显较低。

图：中外血制品分离种类对比，来源：东海证券

基于此，中国血制品行业的发展方向主要有一横一纵两方面。横向看，规模提升是中国血制品行业的核心逻辑，如采浆量提升、献浆渗透率提升、采浆站数量提升等；纵向看，国内企业依然需要深挖技术研发，尽量填补与海外龙头企业的技术差，寻求更大的国产替代空间。

02 国内血液制品竞争格局

经历过上世纪90年代频发的采浆“恶性事件”后，国家开启了长达数年的行业整顿和规范化发展。这也导致这个行业的准入门槛被抬升到一个极高的水平，同时还让这个行业具备资源品属性，上游的采浆量天然存在限制，较高的进入门槛以及资源品属性构建了行业的长期壁垒。

目前A股总共有7家血液制品上市公司，分别是上海莱士、华兰生物、天坛生物、博雅生物、卫光生物、派林生物、博晖创新。尽管多达7家企业的竞争格局算不上优秀，但考虑到我国血制品长期自给不足，因此国内血制品赛道实际是一个由存量玩家争夺的增量赛道。

图：主要血制品公司产品构成，来源：东海证券

万物皆可集采，但在紧供应的趋势下，血制品集采的力度十分“温和”。以首次进行的广东区域联盟血制品集采为例，纳入集采的5种血制品均价与前一年招标价仅有少量降幅，也从侧面印证了中国血制品赛道的景气。

图：广东省集采中标价格及全国均价，来源：国金证券

由于集采并没有破坏血制品行业的发展趋势，因此它并不是“黑天鹅”事件，也不会出现仿制药那种重塑投资逻辑的情况。回归到本源，血制品极高的企业护城河导致这还是一个拼规模的行业，采浆站数量越多，采浆量越大，产能研发能力越强，企业的行业竞争力就明显。

图：7家血制品公司2022年数据对比，来源：锦缎研究院

基于极高的准入门槛，我国血制品行业恐将长期处于七雄争霸的局面。

从营收规模衡量，天坛生物是绝对的龙头一哥，多达60家血站数证明，央企取得新浆站的能力远好于其他公司。上海莱士虽然营收规模突破60亿，但有多达27亿的营收为进口经销业务，再加上眼花缭乱的资本运作，导致公司出现商誉减值、炒股失败等情况，从某种程度上削弱了上海莱士的价值。

华兰生物和派林生物则稳稳处于第二梯队，虽然营收规模不及前两家公司，但毛利率明显更具有优势。博雅生物、卫光生物、博晖创新整体规模较小，不过博雅生物产品毛利率极高，展现出极高的增长潜力。

03 血制品的三重逻辑

血液制品是一门规模化的现金流生意，极高的准入壁垒或将让中国血制品行业长期维持存量博弈的市场格局。一家血制品上市公司的价值主要取决于浆量规模、浆站拓展能力、学术推广能力，以及产品研发能力。

短期考量，随着疫情的逐渐消退，2023年全年就诊需求恢复，日间诊疗常态化，血液制品用量提升。这些宏观因素有望重塑全国血制品需求，各家血制品公司也有望迎来短期的业绩加速。

中期维度衡量，血制品是存量博弈的赛道，这导致各家企业为了寻求增长势必会展开并购，因此并购整合能力将显得至关重要，国资入局或是一个大方向。同时，如果有公司能够取得技术突破，抹平国内外企业的竞争代沟，这也将获得极大的价值。

从长期分析，血制品运营模式以持牌为主，严控进口血液制品，它们的定位更多是补充。国内血液制品供需紧张的局面暂时不会改变，血液制品公司对于整个医疗市场依然具有不小的话语权。相较于可以大批量生产的小分子化学药和单抗药物，血制品的产出量高度依赖上游采浆站的采浆量，和社会群众的献血意愿高度相关，因此市场教育是投资者必须关注的课题。

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