理想难对“价格战”说“不”

图片来源@视觉中国

文｜思辨财经

理想汽车2023年Q2财报发布之初，市场普遍认为这还是一份不错的成绩（销量和利润都在预期之内），只是当天开盘之后股价并没有如期“大涨”，甚至还是以“大跌”收尾，这无疑给看多者以重击。

许多朋友又开始从结果倒退原因：市场如此反馈必有原因。此后一段时间，市场中“看衰观点”比例明显提高，其中大多围绕“未来成长性”，“行业内卷”等话题开展。

我们在日常分析中经常要面临“市场有效性”和“市场无效”两大观点的对抗，前者认为市场的一举一动都有其必然性，而后者则认为市场常常失效，对其不可过于崇拜。

两大学派互相不服，各有拥趸，在此次理想财报上也得到了展现。

本文核心观点：

其一，理想的估值能力跃升始于2022年10月，此时恰逢L9交付期，企业销售规模开始领先于同类企业，理想的造车爆款效果突出，这是目前为止理想股价走高的重要原因；

其二，行业降价潮愈演愈烈（即便行业协会呼吁也无济于事），相比于蔚来和小鹏对降价的“主动性”，理想对降价要冷淡许多，但其新车的定价中枢已经下行，行业的不景气因素已经影响到了理想的经营策略，若行业短期内不能得到好转，理想未来的新车的定价能力便要受到持续挑战；

其三，在美股不确定性加大之时，作为成长股的代表理想很难“洁身自好”，股价的齐跌并不完全是经营基本面的投射，亦有我们经常忽视的流动性因素使然，与其争论市场有效或无效，不如反思自身的分析框架是否足够完善。

股价大涨恰逢新车大卖

我们首先整理了造车新势力（蔚来，理想，小鹏）和金龙指数自2020年9月至今的股价涨跌情况（起点设为“1”），见下图：

在全球央行大放水以及我国产业政策等因素刺激之下，造车新势力企业在过去曾经创造了不小的资本神话。短期内股价上涨数倍，大幅跑赢中概金龙指数，这些企业也成为彼时投资者的宠儿，直到如今热度仍未散去。

好景不长，自2022年美联储开始加息之后，上述企业市值便急转直下，如果说加息之初三大企业股价涨跌幅度虽然有所差异，但节奏大致相当（基本同步涨跌），直到2022年10月之后，上述默契才被打破。

在此之后，理想股价一骑绝尘，又回到了历史的高光时刻，而蔚来和小鹏则展现了成长性瓶颈，与中概大盘一同陷入泥淖无法自拔。

我们注意到，此时恰逢理想L9的交付期，其新车交付量开始大幅领先于其他两家企业。若以成长性预期定价，理想则以此获得更高的市场定价能力（如市销率开始走高），以此撬动市值规模。

业务经营面数据与资本市场表现互相验证，市场在此展示了有效性的一面。其后随着L8，L7等车型陆续进入交付期，理想擅长打造“爆款”的优势得到充分肯定，这些也都体现在了市场的定价策略中：给予企业充分溢价能力。此时理想开始大幅跑赢同类企业。

产品定价实质上趋于保守

那么我们如何来解读Q2财报之后的市场表现呢？

回到行业“内卷”化这一背景，总需求不足已经非常确定之时，传统燃油车转型和新入局者又提高了行业的总供给，供需关系需要重新平衡，代价便是行业整体上需要降利润保现金流。许多企业或主动或被动陷入价格战，对经营和外界观感带来很大扰动，如蔚来和小鹏，在价格战中毛利率几乎要沦陷为负值，多年努力几乎白费，这是非常恐怖的。

在媒体报导以及理想公开的表达中，均未有“降价”诉求的表达，这也成为对其“看多”的一大理由，行业如此“内卷”但企业仍不讲价，这妥妥的优质企业嘛，可果真如此吗？

我们在此引入两个指标：

其一，毛利率往往是衡量企业定价权的重要指标，定价能力越强，毛利率越高；

其二，PPI（工业品出厂价格指数），该指数一方面反映了市场总需求，需求量越大，企业便会上调出厂价格，另一方面该指标亦受上游原材料价格起伏波动制约，如此前在“输入性通胀”愈演愈烈之时，PPI乃是居高不下的，此时企业乃是被迫提高出厂价格。

理论上PPI与毛利率关系就存在以下互动关系：

1）同升同跌，PPI主要反馈了总需求变化，成本因素相对淡化（原材料价上涨被需求导致的价格上调所对冲）；

2）一升一降，如当成本因素占据主流位置且行业“内卷化”使企业无法自由调控市场价格(涨价），就会产生由于原材料成本上涨背景下的PPI上涨，与此同时企业毛利率反而收缩。

我们统计了所有A股汽车制造业的毛利率（包含主板，科创板，创业板和新三板），将其与汽车制造业PPI进行对比，见下其中图

图中两条折线表现出非常明显的同步性，依上述逻辑，我国汽车产业的定价机制与市场需求关系密切（原材料也会有一定影响，但权重要低于需求）。考虑到2022年Q2行业PPI仍在下降通道，可以预见我国汽车制造企业接下来仍将面临严峻的毛利率问题。降价潮只是开始，距离结束尚有时间。

带着上述分析框架，我们再看理想汽车与行业PPI的表现。作为汽车行业后起之秀，理想在创业之初是无法规避行业“系统风险”的，在上图中最初理想的毛利率与行业PPI也呈现强互动关系，直到2023年之后两条折线走势开始分化，理想毛利率仍处于修复期而行业PPI已经急转直下了。

这一方面反馈了理想确实并未“积极”参与行业降价潮，使企业可以拥有高于同类企业的毛利水平，另一方面行业总需求下降必然会对上游原材料价格带来很大影响，如碳酸锂，钢铁等大宗商品价格近期都相当疲软，个体企业便可在此逆向收获行业下行红利。

那么问题又来了，2023年Q2理想车辆毛利率为21%，上年同期为21.2%，若以上述框架，理想本季度毛利率应该有更好表现的，这又是何原因呢？

表面上理想对降价并未表达过热忱，但实际上内卷已经影响了企业的定价能力，虽然未似同类企业那般大幅下降，自L9开始定价实际上已经开始保守，在一个下行周期内，企业可以通过自身努力规避风险，但若要完全走出独立行情是非常难的，理想当然也不例外。

至此我们大致可以总结市场对当前理想的观感：

其一，在行业总需求受到严峻挑战，且行业纷纷祭起价格战大旗之时，理想也开始从七座向六座，五座等强竞争车型进军，当前定价独立性已经受到影响，未来面临不确定风险的可能性也在加大，市场定价就会趋于谨慎；

其二，如前文所言，当前市场给理想的定价始于2022年10月走出销售独立行情后，2023年Q3企业预期交付量在10万辆左右，较之Q2的86533辆环比增长为15%，加之行业下行压力的不断加大，此前亢奋心态的成长性预期也需要调整；；

其三，在“市值=利润*市盈率”这一公式中，利润主要来自于企业的经营能力，也是我们分析财报的目的，但市盈率（也是企业估值的杠杆能力）一方面来自于企业的成长性，另一方面则要考虑市场的流行性以及风险偏好，近期美国资本市场面临流动性回撤（利率中枢上行）与风向偏好收紧（股市下行明显），这些也都会影响理想的估值能力。

在短期可观的经营质量与中期风险的评判之下，市场对企业的分歧也会增加，市场波动在所难免。

在一个宏大且光明的新能源（或者智能汽车）赛道上，理想以及同类企业所面临的红利是巨大，只是千里之行始于足下，唯有充分认识到挑战和困难，才可以走到最后，尤其在这么一个纷繁复杂的时期内。

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