“寡淡” 的中芯国际：复苏还要等多久？

图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间 2023 年 8 月 10 日晚，港股盘后发布 2023 年度第二季度财报（截至 2023 年 6 月），要点如下：

1、整体业绩：符合预期。$中芯国际.HK 本季度实现收入 15.60 亿美元，环比提升 6.7%，位于接近预期上限（5% 至-7%），符合市场预期（15.44 亿美元）。公司本季毛利率继续回落至 20.3%，符合市场预期（20.1%）。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，$中芯国际.SH 本季度收入回升主要受出货量提升的拉动，而本季价格端未见明显的提升。出货量增加，主要是部分国内客户有补货的需求，使得本季度的产能利用率也有所回升。但值得注意的是，当前整体需求仍偏于疲软，因而公司本季度的存货仍在继续走高。

3、业务进展情况：手机开始回暖吗？本季度智能手机业务占比环比和同比均有回升，主要是部分客户二季度有补库的需求。中国区收入占比继续回升至近 80%，国产替代仍是公司最大的收入来源。

4、下季度指引：中芯国际预期 2023 年第三季度收入环比增长 3%-5%，对应 16-16.4 亿美元，略低于市场一致预期（16.6 亿美元）；毛利率 18-20%，略低于市场预期（毛利率 20.97%）。

整体来看：中芯国际的本次财报 “普普通通”，符合预期。二季度的收入端和毛利率，都符合市场的预期。同时公司给出的下季度指引，虽略低于市场对三季度的预期，但差距不大。

从最基本的量价关系看，公司本季度的出货量有所回暖，但价格端未见明显回升。海豚君认为经历了前期产业链中的库存消化，当前部分客户有补库的需求，因而二季度的出货量有所回暖。价格端未明显回升，主要受供需关系的影响。下游整体需求仍不明朗，价格难有回升。

结合下游情况看，公司本季度的回暖主要得益于国内手机客户的拉货。当前公司近 80% 的收入来自于中国区，业绩释放主要依靠国产替代的需求。

整体来看，公司的收入和产能利用率都展现出逐渐向好的迹象，这也整体符合市场对公司下半年回暖的预期。但本次财报并没有交出超预期的答卷，整体回暖表现也没看到超预期的迹象。“普普通通” 的财报，对应 “普普通通” 的股价。当前未看见公司及行业明显回暖的迹象，股价短期内也难以实现较明显的向上突破。

以下是海豚君的详细分析：

核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

• 核心指标 1：收入端

2023 年第二季度中芯国际实现营收 15.60 亿美元，环比增加 6.7%，符合市场预期（15.44 亿美元）。公司本季度的出货量开始企稳回升，而价格端环比有所下滑。

从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入下滑的主要影响因子：

1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到 1403 千片，环比上升 12.1%；

2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1112 美元，环比下降 4.8%。

从量价分拆来看，本季度营收端出现回暖，主要是受出货量提升的拉动，而产品的价格端未见明显起色。

鉴于当前公司及行业仍处于低迷阶段，公司的资本开支也未见明显提升。本季度公司的资本开支 17.32 亿美元，同比增长 3.6%。

展望 2023 年三季度，中芯国际给出了收入环比增长 3%-5% 的季度指引，对应下一季度公司有望实现营收 16-16.4 亿美元，略低于市场一致预期（16.6 亿美元）。海豚君认为在公司部分下游库存压力减弱后，客户端有一定的备货需求，进而推动公司的出货量提升。而价格端短期内可能仍未见明显回升的迹象。

• 核心指标 2：毛利率

2023 年第二季度中芯国际的毛利率为 20.3%，环比下降 0.5pct，符合市场一致预期（20.1%）。

对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率提升的来源：

单片毛利=单片晶圆收入 – 单片固定成本 – 单片可变成本

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1112 美元，环比下降 56 美元/片。

2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效 8 寸）为 375 美元，环比下降 5 美元/片。

3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效 8 寸）为 511 美元，环比下降 33 美元/片。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 226 美元，环比减少 18 美元/片。

通过成本分拆发现，中芯国际本季度毛利率环比变化不大，本季单位成本的下降大致与单位收入的下滑相当。整体毛利率和半导体周期类似，都处于相对低位。

展望 2023 年三季度，中芯国际给出了毛利率 18-20% 的季度指引，略低于市场的预期（20.97%）。虽然公司收入端开始出现回暖，但毛利率仍然低迷。这主要是出货量有增加，但半导体市场的价格端仍未有明显的回升，进而对公司的毛利率造成压制。

• 核心指标 3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。晶圆制造行业景气度推升，带动中芯国际及同行多家厂商持续出现满产的现象。而今随着半导体出现下行迹象，下游厂商的订单调整将直接影响芯片制造厂的产能利用率。

2023 年第二季度中芯国际的产能利用率 78.3%，本季度公司的产能利用率开始回升。海豚君在上季度财报点评《中芯国际：芯片周期难掩 alpha 之光》中提到，“虽然中芯国际在一季度的产能利用率创下了不到 7 成的新低，但海豚君认为公司的出货情况有望在下季度有所好转。” 本季度中芯国际的产能利用率确有回升，但仍处于 80% 以下的低位。

展望 2023 年三季度，随着出货量的提升，海豚君认为公司的产能利用率有望继续回升，但仍会保持在相对较低的位置。

业务层面看中芯国际

看完三大核心指标后，海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：

• 2.1 各下游市场方面：手机是 “真” 复苏吗？

本季度中芯国际的智能手机业务收入占比为 26.8%，同比和环比均有提升。结合高通和台积电等财报来看，海豚君认为当前手机市场仍未迎来真正的回暖，而中芯国际本季度手机业务的提升，主要是受国内厂商补货需求提振。

公司本季度的消费电子及其他业务相对平稳，而智能家居业务出现较大的明显的下滑，主要是国内新房等销售疲软对需求造成影响

• 2.2 各晶圆尺寸：12 寸芯片亦有回暖

中芯国际从 2022 年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了 8 寸和 12 寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。

本季度中芯国际 12 寸晶圆收入占比继续提升至 74.4%。本季度占比的提升，主要是下游部分 12 寸芯片的需求有所回升。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度 12 寸芯片的收入环比提升 10%，而 8 寸片的收入环比下滑 3.9%。

• 2.3 各地区分布情况：国产替代是最大来源

中芯国际今年重新调整了地区收入分布的口径，从原来的 “北美洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲” 调整成了现在的 “中国区/美国区/欧亚区”。由于口径的调整，数据上略有差异。

从本季度的地区收入来看，中国区收入继续提升至 79.6%，国产替代仍然是公司收入的最大来源。而本季度的回升主要是得益于中国区部分手机客户的补货。

经营数据看中芯国际

• 3.1 经营开支：费用端整体稳定

从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是 2.37 亿美元，环比略有提升，整体比较稳定。

拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出 1.78 亿美元，一般及行政开支 1.06 亿美元以及消费及市场推广开支 0.09 亿美元。研发费用比上季度有所提升，而一般及行政费用基本与上季度持平。

• 3.2 经营指标： 存货却再创新高

从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：

①中芯国际本季度存货 23.45 亿美元，环比增长 10.9%；

②中芯国际本季度应收账款 10.45 亿美元，环比下降 6.3%。

③结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为 150% 和 67%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货仍在走高，又创历史新高。

结合公司的存货和产能利用率数据，基本能看到公司的趋势。2022 年一季度公司的产能利用率仍接近满载，随着公司存货从 2022 年一季度以来持续走高，公司从二季度开始产能利用率开始松动。那么结合当前的存货情况，海豚君预期 2023 年三季度的产能利用率仍将保持在相对低位，以优先消化公司当前的高额存货。

• 3.3 EBITDA 指标：非经营性利润增加

从 EBITDA 的角度看，二季度中芯国际税息折旧及摊销前利润达到 12.01 亿美元，有所回升。

分拆看指标看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，本季度的提升主要来源于利润端的增加（海豚君认为主要是本季度对外投资收益带来）。经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），达到 76.9%。公司由于制造业重资产的特点，公司的利润大部分都被折旧和摊销给侵蚀了。

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