如何避免被量化这把镰刀割韭菜？

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文 | 锦缎，作者 | 愚老头

在A股赚钱是非常困难的。

如果你还没了解到这一点，那么你大概率还是一颗新韭菜。

“炊粱留客款，剪韭荐时新”，新韭菜就像刚毕业的大学生，清澈又愚蠢，满心怀着暴富的憧憬一头扎进了股市，然后被七亏两平一赚的概率镰刀割了一茬又一茬。

这个镰刀，量化就是其中的一把。

01 为什么要懂点量化？

量化投资在市场特别容易被神话。既然是神话，那就应该不食人间烟火。

事实也是，量化投资圈的大人物，甚至在金融行业内，都不那么有名。美国量化投资之父詹姆斯·西蒙斯，数学家出身，年化回报35%，远超巴菲特，但是出了美国，知道的人少之又少。

A股的量化投资，也非常的低调，最近的新闻还是今年1月9日，幻方量化的员工“一只平凡的小猪”在2022年捐赠了1.38亿，为金融市场重新定义了什么叫“平凡”。

天生喜欢数学的人极少，我们绝大部分人在毕业之后恨不得跟数学一刀两断，这妨碍了我们去客观的看待量化这么一个行业。

量化本质上就是从概率的角度，告诉你哪个地方容易钓到鱼。 查理·芒格说过，“如果我知道我会死在哪里，我一生不会去这个地方！”

量化投资在海外已经有了上百年的历史，在中国也至少经过了20多年的实践，这些结论完全可以直接用来选股。跟大数定律站在一起，是新韭菜成长为老韭菜必经的一个阶段。

量化投资的主体是因子投资，市场上至少有60%的量化投资策略都是建立在因子分析的基础上。所谓的因子分析，简单的说，就是从股市相关的各种要素中，选出几个能够长期跑赢市场的选股指标，这些指标在量化上就被称作因子。

在中国的量化投资界，石川的《因子投资—方法与实践》是一本必读的工具书。今天我们就直接引用书中的结论，希望能够帮助新韭菜尽快成长，也希望老韭菜们不要在无用的方向上浪费时间。

02 量化投资的七大因子

在石川的书中，将量化常用的因子划分为七大类，即市场因子、规模因子、价值因子、动量因子、盈利因子、投资因子、换手率因子。这些大集合被称作“因子动物园”，每一大类因子下面都可能有很多小的因子，通过因子分析赚到钱，是每一个量化人的梦想。无数量化前浪前赴后继，确实得到了一些长期可验证的结论。

1、市场因子

大体学过点经济金融的都接触过资本资产定价模型CAPM，具体公式如下：

金融行业常说的β收益就是从这来的，E(R)指的是期望收益率，Rf是无风险收益率，通常是10年期国债的利率，Rm是一段市场总体的收益率，一般用沪深300指数或者其他综合性指数的收益率代替，这儿的β，就是股票因为承担了市场风险所获得的收益率系数。如果是沪深300指数，β就是1。跟β收益率对应是还有一个α收益，代表着单个股票跟市场风险无关的独有的个股收益。

从上面的公式我们可以得出一个简单的结论，那就是β越大，期望收益率越高，这儿的β就是市场因子。β因子的计算需要用到回归，从直观的角度说，β我们可以理解成股票的弹性。我们经常说，大票稳，小票浪，市场涨到最后阿猫阿狗都能飞上天。一般小票，边缘票，往往弹性越大，β也就越大。

石川用2000年到2019年总共20年的数据对A股做了一个回测，实际得到的结果是，β跟股票的期望收益率总体没什么关系。唯一能够确定的就是，拥有最高β的股票，大约占到全部上市公司的10%左右，这一批弹性最大的上市公司，其长期收益率明显低于剩下的公司。

这个结论告诉我们，市场选中的网红票，β很高，弹性也最大，只能当工具玩波段，千万别想着长期投资。

2、规模因子

规模因子就是市值，A股长期以来喜欢炒小炒新，这也得到了数据的支持。

石川的数据表明，占全部上市公司大约10%左右的最小市值组合，在过去20年的月度收益率高达2.35%，而市值最大的组合月度收益率只有0.94%。

应该说，炒小票是一个非常有效的组合，你只要每个月把A股市值最小的20只股票放入组合，就这么一个简单到弱智的组合在过去20年可以让你跑赢市场上绝大部分策略。

如果你以为你找到了财富密码，那你就想多了。因为这个小市值策略从2017年开始，就已经失效了。

我们用著名的量化回测平台聚宽去做回测，从2010年到2016年这7年间，最小市值策略的收益率是2100%，年化收益率58%。这个收益率真的是拳打巴菲特，脚踢索罗斯了。但是，如果你继续坚持这个策略，从2017年开始到现在也是7年，你面临的结果就是颗粒无收，甚至可能还是微亏，你确定，这7年的煎熬值得么？

A股小市值策略是有其大背景的，历史上A股的发行制度使得微型股具有长期的壳价值，2010年中国M2总量大约在70万亿左右，到2016年底增加到大约160万亿，翻倍还多，而这期间上市公司数量从2000家增加到3000家左右，只增长了50%，流动性外溢到A股，首先受益的自然是具有稀缺性的壳股了。

注册制发行的大背景下，上市公司量大管饱，壳股没了价值，单纯的小市值策略自然也就失效了。

但是从现在开始，小市值策略可能又会有效了。

虽然我们一直诟病A股只吃不拉单边融资市的现状，但是A股整体融资的力度是相对克制的。

从数据看，每年A股融资的总额都控制在2万亿人民币以内，最高的2016年也不到2万亿。而且，2022年全部上市公司的分红总额已经超过2万亿，是9年来的首次，这也代表着一个时代的开端。

小市值策略是牛市的加速器，比券商的弹性还要大。A股上两次的牛市分别在2007、2015年，正常来说，下一波大牛市距离现在已经不远了。

最后，关于小市值策略有一个补充，那就是要不要剔除ST类股票。在2017年以后，由于退市的数量大幅增加，ST股票的收益率整体大幅下行，而小市值策略中ST类股票占比较高，如果我们将这些ST类股票剔除，2017年之后小市值组合就又变得有效了。

3、价值因子

价值因子反应的是估值，简单说就是低估值的股票长期收益率高。

估值指标可以说A股最基础的指标，我们常见的就有市盈率、市净率、市销率，企业价值倍数（EV/EBITDA）这些。在这么多的估值指标中，量化实践中最有效最常用的是市净率指标。一般来说，市净率指标通常用在金融以及一些周期性的重资产行业中，实际的结果是市净率指标在大多数行业中都是很有效的。

石川的数据表明，市净率越低，股票的长期收益率越高。

如果我们再把市值的因素考虑进去，结论是股票市值越小，市净率的影响力越强。反而大市值股票，市净率对收益率的解释能力并不强。小市值、低市净率组，这两个指标结合，过去20年的长期收益率同样超过了2.3%。

市盈率指标是市场最喜欢的指标，简单直接，但从量化的角度看，市盈率相对市净率，并不是一个更有效的指标。

4、动量因子

在A股，动量就是我们常说的趋势，总结起来就是四个字，追涨杀跌。动量因子就是研究如何更好的追涨杀跌。

我们常见的大部分技术分析指标，什么MACD、移动平均、布林线，水上金叉、水下死叉，本质都是对趋势的判断。

量化的结论比较简单粗暴，这些指标都没啥用。

对于那些投机交易不太活跃的市场，动量效应表现的还不错，但是在蜡烛图的发源地日本，以及交投活跃的A股，动量效应的表现可以用“惨不忍睹”四个字来形容。

从量化在A股的实践看，不管采用什么样的技术指标，时间周期如何调整，都很难出现趋势性的动量效应，很多时候甚至表现出反转。

从石川的数据看，小市值股票表现出微弱的反转效应，也就是前期表现较好的股票后期倾向于跑输市场，而大市值股票则表现出了一定程度的动量效应。

这个数据表明，如果你真的对技术指标很痴迷，那你应该在小市值股票更多的找反转的可能，比如长期下行趋势的小股票，如果出现反转的迹象，那真的反转向上的概率要大一些，而上行了一阵子的小股票，如果技术指标表明即将掉头，那真的掉头的概率可能不小。相对而言，大市值的股票一旦启动向上或者向下，趋势持续的时间会长一些。因为这些大市值股票市场研究比较充分，一旦上涨或者下跌，其推动因素都是长期而且可持续的。

5、盈利因子

盈利能力就是企业赚钱的能力，通常用一些财务指标来衡量，一般来说这是财务管理的绝对领域，围绕着企业财务三张表做文章。

盈利指标有很多，我们日常研究分析常用的就有ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）、销售净利率、销售毛利率等等。

上市公司盈利首先有着质量高低之分，会计利润对应的现金流越好，盈利质量越高。一般来说，会计利润没有现金流支撑，会计利润和现金流的波动大，就代表着盈利质量越差，理论上来说股票的期望收益率也越低。

此外，关于盈利，金融行业比较公认的一点就是，加速增长的盈利是大牛股的重要条件之一。

量化上最常用最有效的盈利因子是ROE，除了ROE，还有ROA，以及不太常见的有形资本收益率，投入资本回报率、净经营资产收益率等，都是为了在ROE的基础上寻找更加有效的因子。

石川的数据表明，确实是ROE水平越高，股票的期望收益率越高，但是高的并不显著。更重要的是，上市公司市值越大，本身ROE水平就越高。

高ROE选购最适用的区间是中间市值段，也就是50-100亿区间最为有效，高市值段也有一定的效果。对于小市值股票，ROE指标选股基本没用。

6、投资因子

投资因子来自于投资效应，简单的说就是现在资本开支高的公司，预示着未来的低收益。

资本开支到底是有益还是有害，取决于屁股坐在哪里。投资效应在欧美国家股市表现的比较明显，但是欧美的制造业没有金融行业支持，实力一天不如一天。中国股市更倾向于补贴制造业，融资通道顺畅，所以我们看到各类项目大干快上，经常性的产能过剩，但内卷带来的是制造业总体实力的不断提升，也扩大了就业。

关于投资效应有一本书叫做《资本回报—穿越资本周期的投资：一个资产管理人的报告（2002-2015）》，代表了欧美国家主流的选股思路。巴菲特的投资实践，也是这个思路的典型代表。大逻辑前提就是资本开支毁灭股票价值。

对于投资效应，量化用总资产增长率这个指标来衡量资本开支的强度。

石川的数据表明，A股中股票的期望收益率和资本开支的强度无关，或者至少说关系不大。而且，如果我们单单只考虑市值和资本开支强度两个因素，对于小市值上市公司来说，资本强度越高，股票期望收益率反而越高。

这个结论应该说也符合常识，因为A股上市公司都有着天然的扩张本能，中国制造业大的格局仍未稳定，小企业成长空间大，大的企业也在忙着扩张，而扩张的基础自然是企业再融资的能力，A股对再融资时企业的财务指标有一定的要求，这在一定程度上剔除了那些财务指标一般，只能躺平，无力扩张的边缘企业。

7、换手率因子

大部分投资者其实并不太清楚，换手率和股票的预期收益率呈现负相关关系。也就是说，股票的流动性越好，换手率越高，成交越活跃，未来的期望收益率越低。

大部分人在选股的时候，往往不太喜欢换手率比较低的股票，因为这表明这只股票最近不太活跃。

石川的测算数据表明，A股低换手率的股票长期收益率远远跑赢高换手率组，而且概率上非常显著。

如果跟市值一起考虑，小市值的股票换手率因子表现的更加有效。对于小市值的上市公司，低换手率的组合要大幅跑赢高换手率组合。随着市值的增加，换手率的表现有有些衰减，尤其对于市值最大的那批股票，低换手率并不是选股需要考虑一个重要因素。

这个结果是有些反直觉的。每当A股日成交量下行，比如掉到7000亿以下，市场往往会出现比较负面的情绪反馈，但从长期看，这种低成交量往往预示着未来正的收益率，而不是相反。

03 如何利用量化的结论选股

虽然我们天天喊着价值投资，但客观上大家还是希望在小票上博一个未来。

如果你要去炒小股票，那请你注意要避开这些坑：

第一、千万不要去玩ST

我们上面说过，纯正的小市值组合在2017年之后就失效了。原因是2017年之后，ST股票真的大规模退市了。Wind有一个ST板块指数，这个指数从2017年的高点下来，目前基本是一个五折的状态。哪怕有大量的ST股票拖后腿，小市值组合整体还能保持微亏的状态，说明我们在A股炒小股票总体是有效的。

ST股票以往博弈的基础是壳价值，市场往往赌ST股票会有白马王子从天而降，拯救股民于水火。注册制之下，壳不再稀缺，这种情况下等来的就不再是王子，大概率是唐僧。

ST股票中并不是淘不到金子，但这需要极其专业的背景，美国股市就有不少人专门吃这碗饭。如果你不是投行或者律师出身，对各种法律法规和监管政策门清，并且有大量的时间去研究这些股票，我建议你要谨慎。

第二、不做网红票

如果一只股票过去一段时间涨幅巨大，这在量化上代表β值极高，未来一段时间大概率是跑不赢市场的。对于这种股票，股评家通常的建议是等回调上车，量化的建议是直接不看。

第三、不要沉迷技术指标

量化告诉我们，在A股技术指标是没用的。也许有人能够通过技术分析寻找到好的标的，但从概率的角度，这个人应该不是你。

在A股小市值股票中，唯一可能有效的技术分析是动量反转。一个长期下行趋势和长期上行趋势的小市值股票，一旦有反转的迹象，那概率可能要比正常情况下高一点，但从量化的角度这个结论也并不显著。

第四、避开高换手率的股票

有些小市值的股票，经常会出现突然的成交量放大，换手率提高的情况。后续股价如果向上，那就是常说的仙人指路，如果趋势向下，那就是死猫跳。

从量化的角度看，成交量突然的放大，死猫跳的概率更大，短期突然放大，股价向上，就是短期卖出的标志。

同样，小市值股票过去一段时间如果换手率处于相对高位，直接PASS是一个从概率角度最合理的选择。

如果我们的小市值策略成功避开了上面四个坑，那我们用什么指标选股呢？

答案是市净率。市净率越低的小票，长期的潜在收益率越高。

总结下来就是，小票择股的时候，不做ST、跳过网红股、不看技术分析、避开高换手率组合，尽量选择低市净率的股票，虽然不能保证你能拿到财富密码，但可以让你掉坑的概率小很多。

此外，A股50-200亿市值的公司就算中大型市值了，如果你的目标是这一类的公司，基本面分析的重要性就上来了，ROE就是你选股的核心关注指标，杜邦分析什么的可以用上。

最后，如果你关注的是200亿以上的大市值公司，技术分析可能有些用处，因为参与的人太多，画线不容易。量化对于大市值公司基本没有太多办法，ROE指标有些用处，但是市净率指标效果不佳。这一类的公司就只能靠纯纯的基本面分析了。

哲学中有一个“必然王国”和“自由王国”的概念，必然王国是一种受规律支配的被动状态，而自由王国是一种摆脱了规律的盲目性，能够随心所欲不逾矩的一种状态。人类社会的历史，就是一个不断的从必然王国向自由王国转变的过程。

股市也是人类社会的一部分，你掌握的规律越多，就越可能接近真正的自由，财富只是其中之一。

有一部不太有名的美剧《全能侦探社》里面有这么一个情节，一个疯疯癫癫的女人见人就杀，自己却不受任何伤害，因为这些被杀的人都是命中注定要死的，有一次她跟剧中的一个黑人NPC有一个对话：

黑人NPC：Did you just dodge a bullet?（你刚才躲过了一颗子弹？）

疯女人：No.（不）

Bullet dodged me.（子弹躲开了我）

I can’t be hurt, universe won’t allow it.（我是不会受伤的，上天不会允许我受伤。）

如果有一天你掌握了足够的规律，那亏损也会躲着你走的。

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